中国债务问题分析

全球债务问题困扰着资产市场。针对目前对于中国债务问题的讨论，LSR经济学家再次强调：投资者不必为中国中期系统性偿付问题担忧，但银行体系将需要在转型过程中“买单”。随着增长走弱、负利率持续，银行和（信用）市场继续受到流动性挤压。

在预期决策点出台的同时，我们强调决策很难重现一次性、大规模、方向明确的放松措施。更多是“防御性”的，而不是“刺激性”的。中国经济转型成功的必要条件之一是：金融改革取得实质性进展、提高资源配置的效率。

以下为LSR经济学家Diana Choyleva对于中国银行业、经济增长模式和债务问题的点评。

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人类热衷于循规蹈矩的确定性。但在经济学领域，人的因素带来了不确定性。各国经济结构、文化习惯和市场视角的差异带来不同的居民、公司和负债可持续水平。但是，如果不确定性是分析障碍的话，经济学也就失去了存在的理由。

Charles Dumas的全球债务调查提供了对债务问题分析的框架。这一框架不仅适用于中国，还可以进行国际的横向比较。 研究表明即使采用非常剧烈的假设情形，中国整体债务并没有过度。 但是， 如果中国不能很快调整其经济增长模式的话，债务问题也会成为严重的威胁。目前，中国经济面临的核心问题仍然是银行流动性遭受侵蚀、而不是偿付问题。

流动性遭受侵蚀比偿付问题对中国经济的冲击更为强烈。如我们在目前欧债危机中所见一样，金融危机过程中，偿付问题会带来流动性压力。中国的银行是存在隐性担保

的，这对决策者不是很大的威胁。但是，只要加息动作持续滞后，居民就持续存在强烈的购买资产的利益驱动，这可能是在海外购买或是转入地下金融市场。 中国治理通胀的方式似乎选择了通过行政手段抑制内需和整体增长。 但一旦经济开始下行，（现在已经开始的）全球经济减速会令中国经济的下行更为剧烈。也许，我们2012年会看到决策者可能需要再次出手保增长了。

这种发展路径上，银行在短期（12个月）和中期都不是很好的投资标的。 随着决策者意识到需要发展非银行融资渠道，他们将进一步发展、开放国内债券市场，并会增加国内和国际债务融资的力度。 这也是近期人民币国际化的主要驱动力。 我们不认为中国会很快开放资本账户。 人民币不大可能对美元贬值。 2012年春天以后，人民币对于美元持续升值可能也是困难的。

中国居民是净借出方、主要金融资产仍然是储蓄，企业负债规模仍然适度

中国储蓄率一直过高。过去17年，中国一直是国际借出方，金融体系仍然主要是银行。这些因素防止了总负债过度累积。

1998年房屋改革后，居民被允许从银行贷款。到2003年，居民负债GDP占比飙升至11.6%，那之后的六年增幅甚小；直到全球金融危机后两年里，居民负债GDP占比再次激增至18.9%。即便是这个水平，居民债务比例也远低于美国（2010年底GDP占比为90%）。据LSR测算，2009年意大利42%居民债务在GDP中的占比是美国、日本、英国、德国、爱尔兰、希腊、葡萄牙、西班牙和意大利中最低的。而中国当前的比例还不到这一数值的一半。居民债务与居民可支配收入比例，在中国是30%而在美国是115%。原则上讲，理想的债务上限应是借债者未来收入可以轻松支付的最大限额。但是，实际收入很可能与预期收入有差异，这就好像利率一样。

在中国还没有偿债成本的数据，不过在现在利率的情况下，当前较低水平的居民债务应该是有可持续性的。更为重要的是，中国居民大多数是净借出方。居民通常倾向于把清偿债务分布在一生中。在发达国家，居民的非房屋资产是锁定在养老金安排里的，为了还债而把自己的房屋变卖表明个人的失败。但是在中国，居民金融资产的二分之三都是储蓄的形式，在2010年底居民储蓄占GDP的76%。因此，按揭贷款的违约似乎并不会导致经济衰退。对可持续性的最大打击将会来自未来收入的迅速减少或者是失业率的大幅增加。

由于企业拥有更多资产以及现金流带来的利息收入，所以企业非金融债务在一定范围内都能够被银行或者投资者“接手”。中国非金融债务主要是银行债务。公司债券市场并不发达，未偿付债券GDP占比约为7%。银行债务GDP占比 113%。不过最好再看一看不含现金的企业债务净值，这下在GDP中所占的比例下降至58.6%。这一水平是与日本、德国和系列持平，少于美国的比例，且远低于爱尔兰、葡萄牙和西班牙这些问题国家，它们的比例分别是170.6%、137.6%和115.5%。中国非金融企业总现金流量数据（即税前收益和EBITDA）在2008年之后便没有公布。

单笔融资买入的兼并收购基本规则是总债务达到EBITDA的五倍便被认为是高杠杆---垃圾债。对于整个经济体而言，这可以作为参考而不能简单地套用。在2008年，中国净债务率是EBITDA的2.1倍，总债务率是EBITDA的4.6倍。对整个经济体来讲，用税前利润EBIT与债务对比更好，但是中国整个经济体的这一数据并没公布。我们可以推算出中国工业部门的总债务对EBIT占比，这一比例在2000年-2008年的平均值是4.8倍，而2009年是3.9倍。

但该数据掩盖了国企和私企间的差异，国企违约风险很高

综合数据掩盖了国企和私企之间的重大差异。在2000-2008年间，国有工业企业总债

务对EBIT的平均比例是6.1倍，而2009年是6倍。而私企的这一比例分别是3.7倍和2.6倍。这一分化的背后是中国的经济模式---中国的储蓄主要是在国有银行部门；为了避免在1994年起实行的直接借贷管制，银行更多的是把资金借给国企或是地方发起的投资项目。私营企业的金融供给不足，并倾向存积现金。2004-2005年投资引导的国内需求增长迅速下滑之后，私企努力改善盈利状况并保持了债务的可持续性，但是国企并没有大的改善。

因此，中国国企债务占总债务的主要部分，利润占比却不到一半，所以国企面临很高的违约风险。当然，这么说是认为中国是市场经济。但是中国有其自己的特点---中国决策者能够通过将借贷利率保持在低水平，从而控制借贷总量和借贷成本。

最近地方债务的官方统计数字显示总债务高企，但是的净债务是关键且并没有过度

如果国企无法偿还债务，为了保持其运转将会有新债务发行。因此，即便在经济出现下滑时，过去投资热潮也不能给金融的持续性带来伤害。银行体系却在这一过程中积累坏账。但是市场的预期是随着时间的推移，强劲的产出增长可以缩小坏账。银行也许会破产，但他们并非丧失流动性。只要封闭式的汇率管制令资金无法外流，国内储蓄就一定会留在国内，且会待在国有银行中。持续增加的银行储蓄为新贷款提供了保证，且国企永远不会违约。这些公司不会没有现金流，也不会破产。流动性中隐藏着无力偿付的问题。这么看来，国企的银行债务应是隐含的责任。

这将我们带到债务故事的最后一个国内部门---。应用数据，LSR推算债务GDP占比是30%。含糊的定义会对地方债务量度有不同看法。下面我们假设用最高的债务数据来做相关推算。对地方隐性债务担忧愈演愈烈，针对这一情况中国

国家统计局、银监会和人民银行在近期分别公布了对地方未偿付债务的评估。由于他们使用了不同的定义标准，所以得到的数字也不相同。不过地方债务应该是在15.4万亿元至20.1万亿元之间。即便取较大的数值，也不过是略高于GDP的50%。进而推算出：公共部门总债务的GDP占比是80%。

但是净债务是衡量潜在危机的更好尺度。中国外汇储备占GDP的50%，把外汇储备的损失也计入总债务中，但是这显然不是的全部债务。公共债务是否具有可持续性要看谁是这些债务的借出方。日本巨额债务的债主是本国的机构，所以日本可以把票据强压给银行、保险业和养老基金，从而避免公共债务出现偿付问题。这与中国很相近。实际上，中国公共债务的借出方也都是国内机构，尽管近期向国外投资者开发了银行间债券市场，但购买者多是他国的央行。

现在中国各部门的债务都不算过量，但是如果计入的隐性债务，债务就不那么乐观了。不过坏账被隐藏得很深。

如果我们揭开中国承担的国有银行债责，那么公共债务的状况将会发生（重大）改变；不过在这么做之前，先将中国总债务与如今的债方经济体（发达国家）做个比对。中国居民债务的GDP占比是18.9%，净债务的GDP占比为30%，非金融部门净债务的GDP占比是58.6%，这么算起来总债务的GDP占比为107.5%。这依然是我们所测算的所有经济体中最低的。整体来看，中国并非负债过度，而且不要忘记过去几十年中国的储蓄率都很高。

国家作为一个整体，私营部门过度负债可以直接或间接地转移至公共债务中，这也正是金融危机爆发后的模式。而债务可以调动整个国民收入流，但是如果大部分债务是由海外提供资金支持的话，过度债务更容易诱发主权债违约。我们做个极端且不切实

际的假设：如果中国银行体系所有贷款都是坏账且银行将蒙受100%的损失。这么算来，的净债务激升至168.9%。

但是实际上，所有债务都由内部提供支持，且坏账被隐藏得很好。中国的银行也许会出现实质性违约，但是他们不必公开宣告自己的破产。1999年，国有银行将1.4万亿元的坏账甩给特殊的资产管理公司（AMC），而2005年又有1.2万亿元出现转移。这些AMC发行的十年期融资债券都是由中国人民银行所担保的，且没有任何风险。这些债券又被银行们所购买。假设AMC能将这些呆滞资产盘活，至少是可以拖延损失出现的时间。

过去十年AMC盘活这些资产的业绩不佳，所以在2009年它们再次发放了新的十年期融资债券。这次需要隐藏的数据要更大，但以何种方式隐藏还不得而知。要么直接承担这些债务，要么再次将它们转移至AMC，进而通过银行和有关机构通过国家养老基金和保险公司帮助提供资金。银行们需要大规模的资产重组，且会被动地意识到部分损失已经出现了。

但是今后中国将无法依靠强势增长摆脱坏账，因为GDP大幅放缓将侵蚀中国银行体系的流动性

未来几年里，中国将无法依靠强势增长来摆脱坏账。金融危机是一个转折点，它令中国出口和投资引导型发展模式受到冲击。全球金融不平衡将长期打压全球增长。在这个十年中，外部需求的减弱破坏了中国过度投资的可持续性，并令中国的增长减半至5%左右。

接下来的几年，为了保持中国过去的增长势头，当局可能继续要把银行当做是吐钱的融资源泉。但是他们将发现：货币刺激只会引来更多的通胀而不是实际GDP的强势增长。这将逐步削弱中国银行作为促进投资扩张的融资能力。

总债务将在几年之内迅速升高至不可持续的水平。希望只能寄托在中国能足够快速地改变现有的发展模式，从而使市场决定利率和汇率且消费者支出成为经济增长的驱动力。未来几年经济波动似乎不可避免，除非中国能够采取正确的。