学校代码：１００３６劂矽手歹亏ｆ节贸易声学ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ硕士学位论文基于ＬＳＶ模型的中国证券投资基金羊群行为实证研究培养单位：国际经济贸易学院专业名称：金融学研究方向：公司金融作者：唐莉指导教师：束景虹论文日期：二。一二年五月ＥｍｐｉｒｉｃａｌｌｒｅｓｅａｒｃｈｒｅｓｅａｒｃｔｌａｃｉｒｉＤｍｒ０ｎｏｉｖｈｅｒｄＩＩｅｒｏａｈｅｂｅａ０ｒＯｔ。。ｓｅｃｕｒｉｔｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｉｎＣｈｉｎａｂａｓｅｄｏｎＬＳＶ学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。特此声明靴敝储戳嘲Ⅵ僻堋叫日学位论文版权使用授权书本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，位论文签．．韦Ｅｌ师签名储球蠡＿＼砂，哗ｒ月≥７者４乔卫小名缶乙∥ｌ。年罗月７）日论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规定。学引摘要我国证券市场自诞生以来，个人投资者一直居于主导地位。股市成立初期，经历过多次大起大落。一般认为，缺少机构投资者是我国股市大幅波动的原因，学界和业界人士也都认为证券投资基金的发展将会对股市的稳定起到至关重要的作用。因此近十几年来，我国证券投资基金受到了个人投资者和各个监管部门的广泛重视和关注，已逐渐成为证券市场上不可忽视的重要投资主体，对证券市场的发展也具有越来越显著的影响力。本文首先对证券投资基金的羊群行为理论和实证文献进行综述，并对我国证券投资基金的发展状况及发展特点进行阐述，之后基于ＬＳＶ模型，利用我国股票型开放式基金２００５年第一季度至２０１１年第四季度的重仓股季度数据对我国证券投资基金的羊群行为进行检验。对基金的羊群行为检验中发现，我国证券投资基金存在明显的羊群行为，显著高于欧美国家。在牛市时羊群行为系数高于熊市时的羊群行为系数。流通市值小的股票的羊群行为强于市值大的股票的羊群行为，同时上市年龄大于１年的股票的羊群行为系数高于不足１年的股票的行为系数。得出我国证券投资基金羊群行为存在性的结论之后，本文对羊群行为的成因做了进一步的思考，提出了有关控制对策，为投资者和金融监管部门等经济主体应对羊群行为提供了建议，以期进一步推动我国证券投资基金业的发展。关键词：证券投资基金，羊群行为，ＬＳＶ模型ＩＡｂｓｔｒａｃｔＴｈｅｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｈａｖｅｂｅｅｎｐｌａｙｉｎｇａｄｏｍｉｎａｎｔｒｏｌｅｉｎｔｈｅｍａｒｋｅｔｅｖｅｒｓｉｎｃｅｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔａｐｐｅａｒｓｉｎｏｕｒｃｏｕｎｔｒｙ．Ｉｎｔｈｅｅａｒｌｙｄａｙｓ，ｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｆｌｕｃｔｕａｔｅｄａｃｕｔｅｌｙ．Ｉｔｉｓｔｈｏｕｇｈｔｔｈａｔｌａｃｋｉｎｇｏｆｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｒｅｓｕｌｔｉｎｔｈｅｈｉｇｈｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｏｕｒｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ，ａｎｄｂｏｔｈｓｃｈｏｌａｒｓａｎｄｍａｒｋｅｔｐａｒｔｉｃｉｐａｔｏｒｓｔｈｉｎｋｔｈａｔｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｓｅｃｕｒｉｔｙ－ｉｎｖｅｓｔｉｎｇｆｕｎｄｓｉｓｃｒｕｃｉａｌｔｏｔｈｅｓｔａｂｉｌｉｚａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．Ｄｕｒｉｎｇｔｈｅｒｅｃｅｎｔ１０ｙｅａｒｓ，ｔｈｅｓｅｃｕｒｉｔｙ－ｉｎｖｅｓｔｉｎｇｆｕｎｄｓｈａｖｅｄｅｖｅｌｏｐｅｄｄｒａｍａｔｉｃａｌｌｙａｎｄｇｒａｄｕａｌｌｙｂｅｃｏｍｅｔｈｅｍａｉｎｂｏｄｙｏｆｔｈｅｍａｒｋｅｔ．Ｓｉｎｃｅｔｈｅｙｈａｖｅｂｅｅｎｇｏｔａｔｔｅｎｔｉｏｎｆｒｏｍｍａｎｙｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄｖａｒｉｏｕｓｒｅｇｕｌａｔｏｒｙｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｓ，ｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔａｌｓｏｈａｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｎＣｈｉｎａ’Ｓｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔａｎｄｉｔｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｂｅｈａｖｉｏｒａｌｓｏｈａｓａｎｉｎｃｒｅａｓｉｎｇｌｙｇｒｅａｔｉｍｐａｃｔｏｎｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ＴｈｅｐａｐｅｒｒｅｖｉｅｗｓｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓｒｅｌａｔｅｄｔｏｔｈｅＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒｏｆｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓａｎｄｔｈｅｎｔｈｉｓｐａｐｅｒｇｉｖｅｓａｎｏｖｅｒａｌｌｄｅｓｃｒｉｐｔｉｏｎｏｆｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｈｉｓｔｏｒｙａｎｄｃｕｒｒｅｎｔｓｉｔｕａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｂｅｈａｖｉｏｒｏｆｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓ．ＦｕｒｔｈｅｒｔｈｅｐａｐｅｒｕｓｅｓＬＳＶｍｏｄｅｌｔｏｅｘａｍｉｎｅｔｈｅｅｘｉｓｔｅｎｃｅｏｆｔｈｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｈｅｒｄｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒ＇ｗｉｔｈｔｈｅｓｔｏｃｋｔｙｐｅｏｐｅｎｆｕｎｄｄａｔａｆｒｏｍ１ｓｔＱｕａｒｔｅｒｉｎ２００５ｔｏ４ｔｈＱｕａｒｔｅｒｉｎ２０１１．Ｉｎｔｈｅｔｅｓｔｏｆｆｉｍｄｓ’ｈｅｒｄｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒｓ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｆｉｎｄｓｔｈａｔｈｅｒｄｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒｓｏｂｖｉｏｕｓｌｙｅｘｉｓｔｉｎｓｅｃｕｒｉｔｙ－ｉｎｖｅｓｔｉｎｇｆｕｎｄｓ，ｈｉｇｈｅｒｔｈａｎｔｈａｔｏｆＥｕｒｏｐｅａｎｄＵＳＡ．Ｔｈｅｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｏｆｈｅｒｄｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒｓｉｓｈｉｇｈｅｒｉｎｔｈｅｂｕｌｌｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｔｈａｎｉｎｔｈｅｂｅａｒｍａｒｋｅｔ．Ｉｎａｄｄｉｔｉｏｎ，ｔｈｅｒｅｉｓｍｕｃｈｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｉｎｔｈｅｓｃａｌｅａｎｄｔｉｍｅｏｆｓｅｃｕｒｉｔｙ－ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓ．Ｔｈｅｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｏｆｈｅｒｄｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒｓｏｆｓｍａｌｌｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｓｃａｌｅｉｓｈｉｇｈｅｒｔｈａｎｔｈｅｂｉｇｇｅｒｏｎｅｓ，ａｎｄｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｏｆｈｅｒｄｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒｓｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋｓｗｈｏｓｅａｇｅｏｌｄｅｒｔｈａｎｏｎｅｙｅａｒｉｓｈｉｇｈｅｒｔｈｅｙｏｕｎｇｅｒｏｎｅｓ．Ｏｎｔｈｅｂａｓｅｏｆｔｈｅｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒｏｆｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ，ｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｏｎＣｈｉｎａ’ＳｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓｍａｄｅａｆｕｒｔｈｅｒｃａｕｓｅｏｆＨｅｒｄｉｎｇＢｅｈａｖｉｏｒｔｈｉｎｋｉｎｇ，ａｎｄｐｕｔｆｏｒｗａｒｄｏｎｔｈｅｃｏｎｔｒｏｌｍｅａｓｕｒｅｓｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄｆｉｎａｎｃｉａｌｒｅｇｕｌａｔｏｒｓｓｕｃｈａｓｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｅｎｔｉｔｉｅｓｓｈｏｕｌｄｐｒｏｖｉｄｅｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓｗｉｔｈａｖｉｅｗｔｏｆｕｒｔｈｅｒｐｒｏｍｏｔｅｔｈｅＣｈｉｎａ’Ｓｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｉｎｄｕｓｔｒｙ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＦｕｎｄ，ＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒ，ＬＳＶＭｏｄｅｌＩＩ目录第１章绪论………………………………………ｌ１．１研究背景与研究目的……………………………………１１．１．１理论背景……．．……．．…………………………………１１．１．２实践背景………………………………………………．２１．１．３研究目的与意义…………………………………………．３１．２研究思路和文章结构……………………………………３１．２．１研究思路………………………………………………．３１．２．２文章结构…………………………………………一…．．３１．３研究方法、数据来源以及创新点…………………………．．４１．３．１研究方法………………………………………………．４１．３．２数据来源………………………………………………．４１．３．３创新点…………………………………………………５第２章羊群行为及其市场效应综述……………………．．６２．１羊群行为理论研究综述…………………………………．６２．１．１基于信息的羊群行为和信息瀑布……………………………．．６２．１．２基于声誉的羊群行为………………………………………７２．１．３基于报酬的羊群行为………………………………………７２．１．４国内理论研究成果………………………………………．．８２．２羊群行为实证研究成果综述………………………………８２．２．１国外关于羊群行为研究成果…………………………………８２．２．２国内关于羊群行为研究成果…………………………………９第３章中国证券投资基金投资现状分析…………………１ｌ３．１证券投资基金概况……………………………………．“３．１．１证券投资基金概念介绍……………………………………１１３．１．２证券投资基金的特点及优势………………………………．．１１３．２我国证券投资基金发展及现状……………………………１２３．２．１我国证券投资基金的发展…………………………………．１２３．２．２我国证券投资基金的现状…………………………………．１４第４章我国开放式基金羊群行为的实证分析……………．．１７４．１羊群行为实证检验方法介绍……………………………．．１７４．２实证数据的选取和说明…………………………………１８４．３基金羊群行为的整体水平实证检验………………………．．１９ＩＩＩ４．３．１总体样本羊群行为检验……………………………………１９４．３．２总体样本买入、卖出羊群行为检验…………………………．．２０４．３．３总体样本市场不同阶段羊群行为检验…………………………２１４．４基金羊群行为的分类实证检验……………………………２３４．４．１按股票流通市值分组……………………………………．．２３４．４．２按股票上市年龄分组……………………………………．．２５４．４．３按股票所属行业分组……………………………………．．２６４．５实证结论与解释………………………………………２８第５章证券投资基金羊群行为成因及建议……………３０５．１羊群行为成因分析……………………………………．３０５．１．１从外部环境方面考虑……………………………………．．３０５．１．２从内部管理方面考虑……………………………………．．３１５．２抑制羊群行为建议…………………………………３１５．２．１从外部环境方面考虑……………………………………．．３２５．２．２从内部管理方面来考虑……………………………………３３第６章结论……………………………………．．３５６．１本文的研究结论………………………………………３５６．２本文的局限和展望……………………………………．３５参考文献………………………………………．．３７致谢……………………………………………４１个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果……………４２ＩＶ第１章绪论１．１研究背景与研究目的本论文的选题主要基于两个方面考虑：第一，近年来，我国证券投资基金业的快速发展，机构投资者的蓬勃发展逐渐成为我国证券市场的发展趋势；第二，实践证明，我国证券投资基金之问在一定程度上存在相互模仿行为，这种盲目模仿行为是否会形成行为金融学上的羊群行为。理论上，显著的羊群行为不仅会导致巨大的股价泡沫，使市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，股市变得极其脆弱。本文将立足于证券投资行为的非理性框架，对我国开放式股票基金的羊群行为的存在性进行实证检验分析，寻找存在羊群行为的原因同时提出相应的对策建议。１．１．１理论背景传统金融理论是以假定市场参与者都是理性人的基础上建立起来的，这个理性人假设通常包括三个方面：第一，以目标效用最大化作为目标；第二，决策建立在理性预期的基础上；第三，投资者都是风险回避的。在理性人假设基础上，传统金融学建立了以“有效市场假说”和“资产定价”两大基本原理为基础的金融理论体系，主要包括资本资产定价模型，有效市场理论、期权定价理论和套利定价模型等，这些理论模型构成了现代证券投资基金投资策略的理论基础。传统金融理论认为，所有投资者都是按照这些理论来进行理性的投资行为决策，因此证券投资基金作为金融市场上投资者中的一员，和其他投资者一样，他们的投资行为也被认为是理性的。然而，几十年来世界金融事件研究发现，金融市场上存在着各种异常现象和令人困惑之处，都对有效市场理论提出了严峻的挑战。尤其是进入２０世纪８０年代以后，“有效市场假说”在理论和实证检验方面同时受到了严峻挑战。首先，在理论的假设方面，现代金融学经典理论的模型与范式局限在“理性”的分析框架中，然而心理因素无可否认会对投资者决策有着重要的影响，投资者在投资决策中存在诸多的认知偏差。行为金融学的理论上包括如“过度自信”、“框定效应”、“从众心理”等。其次，在实证检验方面，金融市场上各种异常现象接连出现，模型与实际的背离现象进一步使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬。现实金融市场中出现如“股票溢价之谜”，“封闭式基金折价之谜”，“反应过度与反应不足＂等。理论与实践相结合表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着其内在缺陷。至此，传统金融理论遇到了前所未有的挑战与冲击，行为金融理论以心理学为基础，揭示了个人投资者在心理和认知上的“有限理性”甚至是“非理性”，能够解释大量的金融异象，更加符合金融市场的实际情况，使得行为金融理论获得了巨大的发展与肯定。行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况１。行为金融学的研究大体可以概括为两大主题：第一，市场并非有效，探讨金融噪声理论以及行为金融意义上的资产组合和定价问题。第二，投资者并非理性的，探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差，它包括过度自信、处置效应、损失厌恶、心理账户、羊群行为等。１．１．２实践背景证券投资基金产生于１９世纪６０年代，距今已有１４０多年的历史，无论在品种、数量、规模还是管理与运作上，无论是在欧美成熟的金融市场还是在亚洲和拉丁美洲等新兴金融市场上，都得到了重视和发展，证券投资基金已经成为世界金融业中一个重要的组成部分，其中以美国的基金业最为发达。我国也自１９９７年底批准颁布《证券投资基金管理暂行办法》实施以来，证券投资基金获得了“超常规”发展，根据中国银河证券基金研究中心汇编的《中国证券投资基金２０１１年行业统计报告》，截止２０１１年１２月３１日，我国共有证券投资基金１０７９只，其中以中国境内市场为投资对象的基金有１０２８只，以中国境外市场为主要投资对象的ＱＤＩＩ基金有５１只。全部基金的资产净值合计２１９１８．４０亿元，份额规模合计２６５０９．９３亿份。其中，封闭式基金５５只，资产净值合计１２２４．９６亿元，占全部基金资产净值的５．５９％，份额规模合计１３６２．１４亿份，占全部基金份额规模的５．１４％；开放式基金９６４只，资产净值合计２０６９３．４５亿元，占全部基金资产净值的９４．４１％，份额规模合计２５１４７．８０亿份，占全部基金资产净值的９４．８６％。从１９９８年６月３０日以来１３年多时间中，基金在Ａ股市场地位和影响力在２００７年１２月３１日达到最高点，当时国内股票方向基金资产净值２９７２５．３１亿元，占Ａ股流通市值９０５２６．５２亿元的３２．８４％。然而随着大量大小非流通股的解禁，股市迈向了全流通时代，基金的市场地位受到了稀释，从２００７年底的３２．８４％至１Ｊ２０１１年底的９．７％，基金行业对Ａ股市场的影响力、主导能力也有所下降。从２０１１年开始，全流通不断稀释基金市场地位的进程或许已经接近尾声，取而代之的是基金自身资产规模的变化将左右基金在Ａ股市场的影响力。中国证券市场不同于欧美成熟的证券市场，有其自身显著特点，即证券市场的以个人投资者为主体而非机构投资者。目前，我国证券市场上个人投资者普遍缺乏金融专业知识以及抗风险能力，在做具体的决策时，一般都只能通过股评推荐、亲友介绍、“内幕消息＂盲目跟进，这些都非常容易引发羊群行为。理论上ｌ李心丹，《行为金融学一理论及中国的证据》，２００４，第２版，上海三联书店。２来说，机构投资者拥有广博的专业知识，丰富的投资经验以及高超的分析手段，相较于个人投资者应该能够做到更好地决策。因此，基于以上考虑，机构投资者得到大力推进以稳定证券市场，抑制投资市场上的羊群行为。然而伴随着我国证券投资基金规模的不断扩大以及影响的增强，一系列问题也随之出现，其中就包括基金之间模仿投资，形成羊群行为现象，有些观点甚至认为并证实包括机构投资者在内的羊群行为加剧了股价的大幅波动，极大地影响了证券市场的稳定发展。１．１．３研究目的与意义理论上来说，羊群行为研究在行为金融的研究范畴中，属于十分特殊且重要的研究领域。金融市场中的“羊群行为”（ＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒ）就是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全依赖于（从众行为），或者说投资人的选择是对大众行为的模仿，或者过度依赖于消息，而不是自己所挖掘的信息２。这种人类认知上的偏差会不知不觉深刻左右投资者自身的行为，并因此而发生种种不理智的行为。这些不理性的行为有可能就会导致区域性的市场动荡，甚至是全球性金融危机。实践上来看，十几年来，我国证券投资基金得到了极大发展，已经成为资本市场的不可忽视的一部分。那么一直被认为可以对证券市场有着理性回归作用的证券投资基金到底对市场产生了什么影响，是否也会存在羊群行为？回答这个问题具有重要意义。本论文正是立足于实证研究的基础之上，检测我国证券投资基金的羊群行为程度，从中分析导致羊群行为的成因，并对症原因提出一些有效的对策建议。１．２研究思路和文章结构１．２．１研究思路本论文的主题是检验证券投资基金，尤其是占绝对主体地位的股票型开放式基金是否存在羊群行为。因此，论文思路首先是依托羊群行为理论基础上，结合我国证券投资基金的实际发展状况，采用实证检验方法分角度全面检验开放性股票基金羊群行为的真实存在性，进而分析我国证券市场上证券投资基金存在羊群行为的成因，最后，针对这些可能的原因，提出改善基金行为，促进市场稳定的对策方法。１．２．２文章结构本论文共分为六部分，进行如下研究工作：第一章绪论，阐述对我国证券投资基金羊群行为进行研究的背景和目的，说２李心丹，《行为金融学一理论及中国的证据》，２００４，第２版，上海三联书店３明本文的研究思路和结构，同时介绍本文的研究方法、数据来源以及创新点。第二章羊群行为及其市场效应综述，介绍羊群行为的概念，国内外羊群行为理论研究成果综述以及实证研究成果综述。第三章中国证券投资基金投资现状分析，介绍证券投资基金概况，以及阐述我国证券投资基金发展及现状。第四章我国开放式基金羊群行为的实证分析，利用ＬＳＶ模型，选取我国开放式基金投资组合数据，对我国证券投资基金羊群行为进行实证研究，并对结果进行分析。第五章证券投资基金羊群行为成因及建议总结，分析基金羊群行为产生的原因，并针对原因对症下药，提出规范我国投资基金行为，促进市场稳定健康发展的措施以及意见。第六章结论，概括总结本文主要结论，并分析本文研究的局限性，最后提出进一步研究可能的方向。１．３研究方法、数据来源以及创新点１．３．１’研究方法本文以行为金融学的羊群行为理论为理论基础，采用实证分析的研究方法，对我国基金羊群行为以及成因问题进行深入分析研究。在阐述了我国证券投资基金的现状的基础上，通过运用ＬＳＶ模型就我国证券投资基金是否存在羊群行为进行检验，分析我国存在较于欧美国家更加显著的羊群行为的特殊原因，最后寻找到适用于我国国情的规范基金市场的建议。１．３．２数据来源作为以实证为手段进行规范性研究的文章，实证中所取用数据是其基础和关键，是文章最终结论是否可靠的重要因素。数据范围的选择一方面要遵循经济原则，避免数据杂乱无章，另一方面也要保证数据的全面、充分的代表性和满足研究的需要。由于开放式基金占到我国基金的绝大多数，且本文是以基金所持有的股票的交易行为来进行羊群行为分析的，因此本文选取股票型开放式基金的数据。根据我国现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中只披露重仓前十名的股票情况，前十大重仓股占据了机构投资者资产组合中相当大的投资比重，因此我们选用基金公司季报数据的前十大重仓股的交易行为来代表该机构投资者总的交易行为。时间上，本文选取２００５年第一季度至２０１１年第四季度为研究期间，这是因为在此期间股市经历了完整的牛市以及熊市的交替变换过程，在这段足够长的考察期间，可以很好地反应基金的羊群行为的显著性以及变化趋势。本文股票型开放式基金的重仓股持股情况数据均来自“Ｗｉｎｄ资讯数据库＂。４１．３．３创新点本文采用最新的大样本数据起始于２００５年，截止到２０１１年年底，共包括了２８个季度的全部数据。这样的数据样本目前来讲是最新且全面的，采用最新的大样本数据对我国证券投资基金投资行为进行了系统的实证检验，检验结论具有较强的可靠性。以前的实证研究多采用封闭式基金或者全部的证券投资基金样本数据，而本文采用的股票型开放式基金样本数据，同时不同于以往的简单实证研究，本文分别从整体和分类两个角度对羊群行为进行全面深入地实证分析，剖析羊群行为的真实存在性，为进一步全面认识基金行为提供有力证据。第２章羊群行为及其市场效应综述根据Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ（２０００）的定义，“羊群行为”（Ｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒ）是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票３。“羊群行为＂的发生产生于信息的连锁反应（Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｃａｓｃａｄｅ），即当“羊群行为＂产生时，个体之间相互模仿，个人情愿舍弃自己所掌握的信息和信号的分析而去追逐潮流，选择另外一种完全不是由他们所掌握的信息和信号理应采取的行为。下面分别进行对羊群行为成因的理论研究综述以及羊群行为存在性的实证研究综述。２．１羊群行为理论研究综述依羊群行为的定义，若参与羊群行为可以给投资者带来收益，那么这种羊群行为称为理性羊群行为。Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ和Ｓｈａｒｍａ（２００１）分析了产生理性羊群行为的原因，认为在金融市场中主要存在以下几个最重要的潜在因素，不完全信息、对于声誉的考虑以及对于补偿报酬的考虑。２．１．１基于信息的羊群行为和信息瀑布信息瀑布（Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｃａｓｃａｄｅ）的概念最早由Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ、Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｗｅｌｅｈ（１９９２）提出，具体是指在一定环境下决策者忽略自己的私人信息而只依赖于从前面的人的决策观察得来的信息做决策。Ａｖｅｒｙ和Ｚｅｍｓｋｙ（１９９８）对早期基于信息的投资模型中基本原理做出了一些适当的修改，并把新的原理应用到股市投资行为分析中。主要的结论是，如果后面的决策制定者可以观测到前序投资者受到的私人信号（而不是采取的行动），那么他将几乎拥有关于投资价值方面的完全信息，并且将采取正确的行动。观察行动的结果之所以与观察信号的结果有这么大的不同，其基本原因是：决策“瀑布”一旦形成，公共信息就会停止积累，这是因为投资或不投资的决策“’瀑布＂将会影响到所有的后续投资者，他们会选择忽视自身私有信号，使新的信号无法加入到公共信息集中。除此，决策“瀑布＂对微小变动也表现地非常敏感，如拥有更好信息的投资者的加入或者新的公共信息的发布等等。因此，基于信息的瀑布具有快速出现、特殊以及快速消散的特征。Ｃｈａｆｆ和Ｋｅｈｏｅ（１９９９）证明假如在一个投资者序列中决定是内生的、行动空间是连续而非离散的、投资者之间可以分享信息，信息瀑布将一直持续下去。Ｃａｌｖｏ和Ｍｅｎｄｏｚａ（２０００）研究了一个投资羊群行为模型：个体可在Ｎ个国家进行投资，但是由于收集每个个体国家的投资信息都需要一定的固定成本，当３Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ，Ｓ．，Ｄ．ＨｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＩ．Ｗｅｌｃｈ（２０００）．＂ＬｅａｒｎｉｎｇｆｒｏｍｔｈｅＢｅｈａｖｉｏｒｏｆＯｔｈｅｒｓ：ｃｏｎｆｏｒｍｉｔｙ，ＦａｄｓａｎｄＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌＣａｓｃａｄｅｓ，＇’ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ６国家的数目（投资机会）Ｎ增加时，个体收集到的信息减少。如果Ｎ充分大，那么相对来说，熟悉某国的投资者的数目将会明显减少，因此投资者对于该国的投资决策就较容易出现羊群行为。当进一步放松假定，比如投资者在一个外生线性序列中进行投资决策并且信息获取是无成本时，所形成羊群行为则相对比较稳定。其他学者也证明了即使前面投资者行为观察得不完全或者投资者之间具有一些相异性，羊群行为仍将持续下去。２．１．２基于声誉的羊群行为Ｓｅｈａｒｆｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（１９９０）；Ｔｒｕｅｍａｎ（１９９４）；Ｚｗｅｉｂｅｌ（１９９５）；Ｐｒｅｎｄｅｒｇａｓｔ和Ｓｔｏｌｅ（１９９６）；Ｇｒａｈａｍ（１９９９）等提出了基金管理人或分析师会基于对自身声誉考虑而发生羊群行为的理论。由于大众对某个经理人的能力或技术持有怀疑态度将会直接影响到他的声誉甚至是将来的职业发展，因此基于声誉考虑的羊群行为的基本思想是：如果投资经理对自己能够正确选择股票没有足够信心，那么他会选择和其他投资专家保持一致，这样做的目的是至少可以保持平衡业绩而不至于损害自己的声誉。市场上处于相同状态的基金经理有同样的考虑时，羊群行为就自然而然地发生了。Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（１９９０）指出决策者大都选择模仿他人决策，而忽略自身能够获得的大量私人信息。从社会角度看这种行为无效率，信息和决策之间的联系因羊群行为而被削弱，但从基于个人职业声誉考虑的决策者的角度来看却是理性的，能够为自身夺取最大利益。该模型指出：某种程度上来讲，“共同承担责备效应”使得羊群行为很普遍。可以设想，如果某决策者逆势而为，一旦他失败便被大众认为其能力不足，并因此而受到责备；但是如果他的行为趋同于大多数人，即使失败了，公众也会因为大家都失败了而不过分责备他。这样，决策者为了避免承担因为投资决策错误而产生负面声誉的过大风险，而选择与别人进行趋同投资策略。２．１．３基于报酬的羊群行为若一个投资经理人的报酬体系不合理，过分依赖于其业绩和其他类似专家业绩的比较，那么这种激励机制将会扭曲了代理人的投资目标，最终迫于报酬而做出一个对市场无效率的投资组合，诸多这样想法的投资经理人便导致了整个市场的羊群行为的发生。Ｍａｕｇ和Ｎａｉｋ（１９９６）认为，假设存在一个风险回避型投资者，他的奖励随其投资绩效成正比，取一个基准投资者的绩效或一个合适的收益指标作为基准点，若表现弱于这个基准点，那么其报酬也将减少。由于报酬的激励，虽然代理人和其基准投资者都有关于股票收益的不完全的、私有信息，但是代理人会选择在观察到基准投资者的行动后再选择自己的投资组合，使得他的自有投资组合移到更接近于基准点的投资组合。Ｍａｕｇ和Ｎａｉｋ（１９９６）在单个风险资产的假设的基础上，证明了基于基准报酬考虑的基金经理羊群行为有效性，Ａｄｍａｔｉ和Ｐｆｌｅｒｄｅｒｅｒ（１９９７）在此基础上，构建了多风险资产模型，与单个风险资产模型观点相反，他们研究发现，基于报酬基准的基金经理报酬机制不能激励经理挖掘其自身私人信息，即利益补偿合同通常都是非有效性的，基金的羊群行为便会发生。２．１．４国内理论研究成果反观国内学者对羊群行为的理论研究成因的解释分析大致和国外研究成果相同，模型方面的成果还是相对来说比较少的。宋军和吴冲锋（２００１）总结了羊群行为引发的诸多要素，包括群体的某些机制（如社会准则、法律和宗教等）、羊群成员沟通和交流、经济运行中的信息不对称以及委托代理关系等。彭贺（２００３）从投资者心理的角度来挖掘原因，概括羊群行为的发生的原因有，投资者信息不对称，推卸责任，减少恐惧以及缺乏知识经验。章融和金雪军（２００２）在回顾多种羊群模型的基础上，总结出三类羊群行为，即基于收益外部性、基于信息外部性和两者兼备的声誉模型。宋军（２００３）通过对中国股市的“跟庄＂现象的分析，认为国外的羊群行为理论研究基本上都集中在相互性羊群行为，并没有牵涉到头羊和从羊之间的关系。因而，他建立起“头羊．从羊”模型来研究从众行为对市场价格波动的影响以及头羊、从羊的相对收益情况。２．２羊群行为实证研究成果综述２．２．１国外关于羊群行为研究成果Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９２）运用美国１９８５—１９８９年间３４１个基金管理的７６９只免税基金的季度数据研究基金的羊群行为。研究结果显示，基金经理的羊群行为并非显著，然而小盘股的羊群行为却比大盘股羊群行为要显著。解释其原因是小盘股公开信息较少，基金经理会比较关注其他基金经理的决策信息。Ｃｈｒｉｓｔｉｅ和Ｈｕａｎｇ（１９９５）使用美国每目的股价资料，利用ＣＨ模型研究美国股票市场的羊群行为，研究结果显示，当股票市场较大变动时，不同股票的报酬的离散度较大，这就意味着股票市场并不存在羊群行为。Ｗｅｍｅｒｓ（１９９９）研究１９７５．１９９４年期间美国股票市场的所有共同基金后得出了样本基金存在一定程度的羊群行为的结论。共同基金在股票买入时比卖出时表现出了更多的羊群行为，并且发现共同买入的股票会在随后的季度收益率显著提高。同时，也有证明了小盘股由于信息缺乏而表现出更多的羊群行为。Ｎｏｆｓｉｎｇｅｒ和Ｓｉａｓ（１９９９）选取１９７７．１９９６年间纽交所的所有上市公司作为其研究对象，通过考察机构投资者在上市公司中的持股比例的变化情况来分析机构投资者的交易行为对股价的影响。实证结果证明，因为机构投资者拥有更多的信息，他们买入的股票在以后两年内的表现都要好于被卖出的股票。Ｃｈａｎｇ、Ｃｈｅｎｇ和Ｋｈｏｒａｎａ（２０００）利用ＣＣＫ模型，研究市场剧烈波动期间美国、和日本的股票市场，实证结果指出，美国、和日本股票市场的报酬离散度会增加，即证实了股票市场并不存在羊群行为。这已研究结论与Ｃｈｒｉｓｔｉｅ和Ｈｕａｎｇ针对美国股票市场的研究结果相一致。２．２．２国内关于羊群行为研究成果施东晖（２００１）运用“羊群行为度”指标，对羊群行为进行研究，结果证明了我国１９９９．２０００年证券投资基金在单个股票的买卖上存在着明显的羊群行为。宋军（２００１）等通过运用修正后的ＬＳＶ模型，结合我国基金数据研究发现１９９８年４季度至２０００年３季度，我国证券基金存在着羊群行为，并且其程度要高于西方发达国家基金羊群行为。施东晖、孙培源（２００２）根据资本资产定价模型建立了检验羊群行为的回归模型，利用样本期间的日收盘数据对我国股市羊群行为进行了实证检验，结果显示我国股市存在一定程度的羊群行为。刘建洲、戴国强（２００３）的研究认为，投资基金的“羊群行为”严重性是由基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念的矛盾导致的。基于２００１．２００４年季度数据，饶育蕾（２００４）等通过构造基于行业投资组合的羊群行为模型对我国证券投资基金行业投资组合数据羊群行为进行检验，研究发现，基金在行业投资上存在羊群行为，且在市场上涨和下跌时分别表现为羊群行为的减少和增加。张羽和李黎（２００５）等发现我国基金存在着显著的羊群行为。伍旭川和何鹏（２００５）通过研究了基于国内２００１年至２００４年中国开放式基金的投资组合季度数据的羊群行为，结果发现我国开放式基金在股票市场上表现出较强的羊群行为。夏坤、韩立岩（２００７）分别采用ＬＳＶ法和ＣＣＫ法对我国证券市场中的蓝筹股和德隆系股票的羊群行为程度进行了检验，期间从２００２年４季度至２００５年１季度，以我国证券市场全部证券投资基金的季度前ｌＯ位重仓股为研究样本对其进行羊群行为检验，发现基金投资该类股票的羊群行为程度随着机构数的增加而明显降低，且数值逼近于美国数据的检验结果。李雪峰等（２００８）选取２００４年第四季度到２００７年第三季度我国市场上的合９格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）与开放式基金的持股明细作为研究样本，结合运用ＬＳＶ和ＰＣＭ法，以横向和纵向两个角度进行了我国证券市场中ＱＦＩＩ和国内开放式基金两类机构投资者的“羊群行为”的实证研究。实证结果显示，作为中国证券市场机构投资者代表者，两者总体上都存在明显的“羊群行为”。魏立波（２０１０）以偏股型基金为例，采用ＬＳＶ模型，以２００６年ｌ季度至２００９年１季度期间的中国开放式基金为样本，对我国市场上的羊群行为进行实证分析，实证结果表明：中国开放式基金在股票投资过程中有明显的羊群行为，同时买方羊群行为系数高于卖方羊群行为系数（即体现出买入羊群行为），并且开放式基金羊群行为系数随着参与交易的基金数目或是股票规模的增大而变小。此外，当股票市场处于下跌时，开放式基金卖方羊群行为更显著，而当股票市场上涨时，买方羊群行为更显著。１０第３章中国证券投资基金投资现状分析３．１证券投资基金概况３．１．１证券投资基金概念介绍证券投资基金是一种将众多不特定投资者的资金汇集起来，委托专业的基金管理人进行投资管理，委托专业的基金托管人进行资产托管，基金所得的收益由投资者按出资比例分享的一种投资制度，投资基金实行集合投资制度４。它通常是以股票或收益凭证的形式，将小额闲散资金或者机构投资者的资金集中起来，交由专业的基金管理机构投资于如股票、债券、外汇、期货、期权等的金融资产，最后会根据出资者的出资比例分配所获收益。投资基金在世界各国的称谓各不相同，在美国被称为“共同基金”（ＭｕｔｕａｌＦｕｎｄ），在英国和我国特别行政区被称为“单位信托基金＂（ＵｎｉｔＴｒｕｓｔ），在欧洲一些国家被称为“集合投资基金”或“集合投资计划”（ＣｏｌｌｅｃｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＳｃｈｅｍｅ），在日本和我国地区则被称为“证券投资信托基金＂（ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴｒｕｓｔ）。投资基金的出现是世界经济的发展到一定阶段的必然产物，世界上第一支投资基金——“海外及殖民地信托”（ＴｈｅＦｏｒｅｉｇｎＡｎｄＣｏｌｏｎｉａｌＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＴｒｕｓｔ）在１８６８年的英国为了拓展海外殖民地的经济建设而产生。２０世纪初以来，世界经济的进一步发展带动基金业在欧美国家受到越来越广泛的接受和运用。投资基金虽然产生于英国，但是真正发展起来却是在美国。进入２１世纪，世界基金业的规模持续膨胀，在各种基金类型中买股票基金的资产规模和数目都居于绝对优势地位，资产规模约占整个基金业的一半。３．１．２证券投资基金的特点及优势证券投资基金作为金融投资工具，与其他投资工具相比，具有下列独特的优势：第一，组合投资，分散风险。投资基金将中小投资者的小额资金汇集成一笔数额较大的资金后，集腋成裘，再分散投资于不同国家地区、不同行业的多种股票、债券以及衍生金融产品等金融工具上，可以最大限度地降低组合的非系统风险。投资基金的风险低于股票，同时收益一般高于债券，也高于同期银行存款利息。第二，专业管理。证券投资基金由投资专家运作管理并专门投资于证券市场。由于证券市场易受政治、经济以及证券发行主体各个层次众多因素错综复杂的影响，一般投资者限于商业知识、精力、信息等的不足而难以取得理想的收益，而４王朝辉，《证券市场投资者群体行为研究》，经济科学出版社，２００９１１基金管理机构具有丰富的投资经验和娴熟的投资技巧，相比一般的投资者能取得更好的投资收益。第三，投资小、费用低。证券投资基金最低投资额一般较低，如我国，每份基金单位面值为人民币一元。我国封闭式基金和ＥＴＦ基金最低可买１００份基金份额或称１手，开放式基金最低投资金额一般为１０００元。基金的费用通常也较低，并且没有交易印花税，低于购买股票的费用。第四，流动性强。基金的买卖程序非常简便。对开放式基金而言，投资者既可以通过基金管理公司或者网上电子交易平台等直销渠道申购或赎回，也可以通过银行、证券公司等代理销售机构申购或赎回，或委托投资顾问机构代为买卖。第五，实行基金托管制度。基金的投资操作与财产保管相分离，形成了证券投资基金管理人和托管人之间的特有的相互制衡机制。基金资产保管由专门的托管人负责，由托管人单独建账、保管，实现了基金投资运作与托管的分离，不仅保障了基金资产的安全，而且通过托管人对管理人的有效监督，促进基金管理人的规范运作。第六，信息披露公开透明。基金发行时，要按照规定的内容与格式标准披露招募说明书和基金合同，明确基金投资范围、投资理念、投资策略、投资、收益特征、业绩衡量基准、风险评估工具和控制手段及程序等内容。第七，公开的市场评价和不断完善的第三方监督机制。基金市场中一般存在的基金评价和基金评级机构，对基金业绩和基金公司进行评价；的会计中介机构对基金和基金管理公司的财务情况进行定期审计；法律中介机构对基金管理公司的相关行为出具法律意见，这些第三方机构的存在促进了基金规范运作，有助于提高投资收益。由此可见，无论从安全性、盈利性还是流动性来考虑，证券投资基金都是一种良好的投资工具。３．２我国证券投资基金发展及现状３．２．１我国证券投资基金的发展我国证券投资基金的发展依主管机关管辖权利的过渡、基金法规的颁布和主流基金品种的变迁共经历了五个阶段：分别是第一阶段（１９８５。１９９０年）的萌芽时期，第二阶段（１９９１．１９９７年）老基金时代，第三阶段（１９９８．２００２年）封闭式基金的发展阶段，第四阶段（２００２．２００５年）开放式基金起步发展阶段到最后第五阶段（２００６年以后）开放式基金跨越发展阶段。随着经济的发展，证券投资基金规模不断扩大的同时品种也在逐渐丰富，已成为证券市场中举足轻重的机构投资者，对我国金融市场发展乃至整个国民经济发展都产生着日益深刻的影响。基金业已经成为与银行业、证券业和保险业一样举足轻重的金融产业之一。１２证券管理委员会于１９９７年１１月１４日颁布的《证券投资基金管理暂行办法》是我国第一次颁布的用以规范证券投资基金的运作行规，该法律的出台标志着我国的基金业走进了一个崭新的发展阶段，１９９８年３月１７日，南方基金管理公司以及国泰基金管理公司设立了规模达到２０亿元的两只封闭式基金——“基金开元”和“基金金泰”，从此拉开了中国基金试点工作的序幕５。表３．１便是自１９９８年以来理念基金行业资产净值和份额规模汇总统计简表，从中可以看出我国基金业在这１３年里的迅猛发展。表３．１１９９８年以来历年基金行业资产净值和份额规模汇总统计简表截止时间期末基金数量（只）期末资产净值（亿元）期末份额规模（亿份）１９９８．１２．３１５１０７．４２ｌＯＯ．ＯＯ１９９９．１２．３ｌ２２５７４．６０５０５．００２０００．１２．３ｌ３３８４５．６２５６０．００２００１．１２．３１４９８１４．０６８０１．２６２００２．１２．３１７１１１８５．５８１３１０．３０２００３．１２．３ｌ１１０１６９９．１９１６１４．６６２００４．１２．３ｌ１６ｌ３２４６．２９３３０８．７２２００５．１２．３ｌ２２３４６９１．１６４７１４．９２２００６．１２．３ｌ３２１８５８６．７２６２４２．８１２００７．１２．３ｌ３６３３２７５５．９０２２３３０－３０２００８一１２．３１４７３ｌ９３８８．６７２５７４０．３ｌ２００９．１２．３１６２３２６７６０．９２２４５３４．９４２０１０．１２．３ｌ７１８２５１９４．４９２４２２６．８２２０１ｌ—１２—３１１０１９２１９１８．４０２６５０９．９３近年来，随着我国证券投资基金的发展，证券投资基金对我国股票市场的影响力也不断在发生变化。为了反映基金对Ａ股流通市场的影响力的大小，在此选用基金持股市值占Ａ股流通市值这一指标。从１９９８年６月３０日以来１３年多时间中，基金在Ａ股市场地位和影响力在２００７年１２月３１日达到最高点，然而随着大小非逐步开始流通，股市迈向全流通时代，从２００７年底的３２．８４％一路下降到２０１１年底的９．７％，国内股票方向基５陈新，《我国证券投资基金会计若干问题的研究》金资产净值占Ａ股市场的影响力、主导能力均在大幅度下降６。虽然由于大量的大小非还未实际流通，基金在自由流通市值方面还是有一定影响力，但从整体和全局而言，基金比重下降将深刻地影响到Ａ股市场投资者格局。从２０１１年开始，全流通不断稀释基金市场地位的进程或许已经接近尾声，取而代之的是基金自身资产规模的变化，将左右基金在Ａ股市场的影响力。表３．２所示，即为１９９８年以来国内股票方向基金资产净值与Ａ股流通市值的比较汇总统计简表。表３．２１９９８年以来历年基金行业资产净值和份额规模汇总统计简表国内股票方向基金资产净值沪深Ａ股流通市值时间占比（％）（亿元）（亿元）１９９８．１２．３ｌ１０７．４２２７０３．１０３．９７１９９９．１２．３ｌ５７４．６０７９３７．４７７．２４２０００－１２．３１８４５．６２１５５２４．２１５．４５２００１．１２．３１８１４．０６ｌ３３４４．９０６．１０２００２．１２．３１ｌ１０８．５１１１７１８．７５９．４６２００３．１２．３ｌ１４７５．６０１２３０５．９２１１．９９２００４－１２．３１２４８７．８４ｌ０９９８．４７２２．６２２００５．１２．３ｌ２７１７．０９１００２８．４４２７．０９２００６．１２．３ｌ７５５１．９９２３７３１．２６３１．８２２００７．１２．３１２９７２５．３１９０５２６．５２３２．８４２００８．１２．３１１２９２６．４２４４４１９．１１２９．１０２００９．１２．３ｌ２２３０５．１０１４８４３１．７１１５．０３２０１０．１２．３ｌ２１１１８．１１１９３１１０．４２１０．９４２０１１．１２．３ｌ１５９２４．１４ｌ６４２３７．８３９．７０３．２．２我国证券投资基金的现状根据中国银河证券基金研究中心出具的（（２０１１年基金行业统计报告》，截止２０１１年１２月３１日，全部基金的资产净值合计２１９１８．４０亿元，份额规模合计２６５０９．９３亿份，和２０１０年１２月３１日的２５１９４．４９亿元和２４２２６．８２亿份相比，资产净值缩水３２７６．０９亿元，份额规模增加２２８３．１１亿份。截止２０１１年１２月３１日，共有５５只封闭式基金资产净值合计１２２４．９６亿元，占全部基金资产净值的５．５９％，份额规模合计１３６２．１４亿份，占全部基金份额规模的５．１４％；共有９６４只开放式６《中国证券投资基金２０１１年行业统计报告》，中国银河证券基金研究中心汇编１４基金资产净值合计２０６９３．４５亿元，占全部基金资产净值的９４．４１％，份额规模合计２５１４７．８０亿份，占全部基金份额规模的９４．８６％，结果见表３．３。２０１１年除了标准债券基金和货币基金取得正收益外，各大类型的基金整体上均为负收益，负收益导致的基金资产缩水是基金资产净值减少的主要原因。表３．３２０１１年底基金行业开放与封闭式基金统计数据运作方式实际统计基金资产净值占比（和全部基金基金份额规占比（和全部基基金数量合计（亿元）资产净值比较）模（亿份）金份额规模比（只）（％）较）（％）封闭式５５１２２４．９６５．５９１３６２．１４５．１４开放式９６４２０６９３．４５９４．４１２５１４７．８９４．８６合计１０１９２１９１８．４１００．００２６５０９．９３１００．ＯＯ根据“Ｗｉｎｄ资讯数据库＂数据，截止２０１１年１２月３１日，股票方向基金共有６３１只，资产净值合计１６３１７．８０亿元，占全部基金资产净值２１９１８．４０亿元的７４．４５％，较２０１０年底下降了１０．１９个百分点；份额规模２０８１７．８１亿份，占全部基金份额规模２６５０９．９３亿份的７８．５３％，较２０１０年底下降了５．９５个百分点。如果扣除ＱＤＩＩ基金因素，以国内Ａ股为主要投资方向的基金共有５９７只，资产净值合计１５９２４．１４亿元，份额规模合计２０１６４．１７亿份，具体各类型股票统计详见表３．４。表３．４２０１１年底各类型基金统计一览表基金类型数量合计占比份额合计占比资产净值合计占比（只）（％）（亿份）（％）（亿元）（％）股票型基金４５７４８．０５１２，８８５．３４４８．５０９６７９．４９５５１７４４．５２普通股票犁慕余３０４３１．９７８．９４１．４７３３．６６７０５３．０６２４６１３２．４４被动指数犁基会１３ｌ１３．７７３．２７４．４５１２．３３２１６５．６９２３８ｌ９．９６增强指数型基金２２２．３ｌ６６９．４１２．５２４６０．７４０６７５４２．１２混合型基金１８０１８．９３６，６５６．６７２５．０６５４７４．１０６４８３２５．１８偏股混合型基金１３８１４．５１４，９４４．０８１８．６１４１６３．８２８５７９１９．１５平衡混合犁慕余２４２．５２１，３２９．５４５．００ｌ．００９．９０３４９９４．６４偏债混合型基金１８１．８９３８３．０５１．４４３００．３７４４０４８１．３８债券型基金１４７１５．４６１．２６５．１２４．７６１３０３．１０８５２９５．９９中长期纯债型８Ｏ．８４１０８．１１Ｏ．４ｌ１ｌ３．２６６４５５８０．５２续表３．４２０１１年底各类型基金统计一览表短期纯债型２Ｏ．２１９．７１０．０４９．７８４６７０２４２０．０５混合债券型一级６７７．０５６１０．２１２．３０６４７．８１２７４５７２．９８混合债券型二级７０７．３６５３７．０９２．０２５３２．２４４６５７２．４５货币市场型基金５ｌ５．３６２．９４８．９５１１．１０２９４８．９４６７１８１３．５６其他基金１５４１６．１９２，８０８．９９１０．５７２４２８．１２３３４６１１．１７保本型基金２２２．３ｌ４３７．０１１．６５４９６．８２５７２５２．２９封闭式基金７９８．３１１，４５８．５９５．４９ｌ３５５．０６４４６６．２３ＱＤＩＩ基金５３５．５７９１３．３９３．４４５７６．２３３１６１１２．６５合计９５ｌ１００．ＯＯ２６，５６５．０７１００．ＯＯ２１７４２．４７５６５１００．００１６第４章我国开放式基金羊群行为的实证分析４．１羊群行为实证检验方法介绍一直以来，关于羊群行为的实证检验模型主要是从两种方法展开的，即围绕股票交易行为和收益率为对象。在以股票交易行为为对象的模型中，最具代表性的当属Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（ＬＳＶ）（１９９２）模型和Ｗｅｒｍｅｒｓ（１９９９）对ＬＳＶ方法的修正模型。以收益率为对象的模型则以Ｃｈｒｉｓｔｉｅ和Ｈｕａｎｇ（ＣＨ）（１９９５）提出的收益率截面标准差（Ｃｒｏｓｓ．ＳｅｃｔｉｏｎａｌＳｔａｎｄａｒｄＤｅｖｉａｔｉｏｎｏｆＲｅｔｕｒｎｓ，ＣＳＳＤ）作为测度指标的ＣＨ方法为代表。然而ＣＨ方法并没有考虑时间序列中波动率的影响，仅考虑了横截面离散度与羊群行为两者之间的关系，Ｈｗａｎｇ（２０００）在理论和实证上都得出结论，收益的不确定性会减少收益率横截面离散度，因而并不能确定是否存在羊群行为。因此，本文主要介绍并使用经典的ＬＳＶ模型对我国证券投资基金进行羊群行为进行测度。在ＬＳＶ模型中，Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ通过对同一季度中单只股票机构的买方力量与整个季度中机构投资者的平均买方力量偏离的测度来确定羊群行为。理论上来说，如果在一个季度中对某一股票有一半的证券投资基金买入的同时另一半的证券投资基金卖出，则证明对该支股票没有羊群行为存在。否则，就说明存在羊群行为。经Ｗｅｍｅｒｓ修正的ＬＳＶ模型，羊群行为测度指标的计算公式如下：ＨＭ。＝Ｉ霉，，一Ｅ∽，，Ｊ一么Ｆ（４．１）在上式中，Ｐｆ．，是在ｔ季度净买入股票ｉ的证券投资基金个数占所有对该只股票进行交易的证券投资基金的比例，即Ｒ，＝段邪‘，＋最∥，Ｂｉ，，为ｆ季度增加股票ｉ持有量的证券投资基金个数（净买入者），最，为ｔ季度减少股票ｚ持有量的证券投资基金个数（净卖出者）；Ｅ纯∥为Ｐｆ，，的期望值，用所有股票Ｐｆ，，存在羊群行为条件下的期望值；ＡＦ为调整因子，在“凰：不存在羊群行为”的零假设下，ＨＭｊ，应该为零，意味着基金经理之间的投资行为相互。若‘，＋＆’ｆ，假定Ｂｉ？，ｔ。Ｐａ，奄：ｒ－Ｂ（ｎＢ＝ｔ，ｉｎＰ｛Ｂｉ．，＝ｋ）＝Ｃｋｔｉｌｌ女只。（１一只）”叫川（４．２）将其代入中ＥｌＲ，嵋Ｉ，便可以求出么Ｆ，如下所示：ＡＦ＝∑ｎｉ，ｔ缓，一再Ｉｃ后％后巩卜动％“Ｊ７ⅥｊＪｋ＝０ＨＭｉ，指标值越大，说明基金之间的羊群行为程度表现越明显。在上述，的基础上，，ｓｒｅｍ（ｒｅＷ，１９９９）ＬＳＶｉ买Ｍ了Ｈ出提，展扩了对行进标指为行群羊的法方方羊群行为指标ＢＨＭｊ，和卖方羊群行为指标，入买金基资投券证析分来用ＳＨＭｉ，，，和卖出股票时的趋同行为。具体公式分别见下面两式所示：１７ＢＨＭ“＝ＨＭ“ｆ只，，＞－Ｅ（鼻，，）（４．４）ＳＨＭ印＝ＨＡｌ叫１只，，＜Ｅ（鼻，，）（４．５）其中，ＢＨＭｉ，，计算的是那些在ｔ季度买入股票ｉ的比例大于其平均值的股票的季度样本，衡量ｔ季度买入股票ｆ的比例大于其均值的股票样本的羊群行为程度。ＳＨＭｉ，，计算的ｆ季度买入股票ｆ的比例小于其平均值的股票季度样本，衡量季度ｆ买入股票的比例小于其均值的股票ｆ样本的羊群行为程度。通过比较ＢＨＭｉ，和群行为更为严重，。４．２实证数据的选取和说明从１９９８年４月份，封闭式基金开始出现，开启了我国基金业的新基金时代。随后从２００２年开始，开放式基金起步发展，２００６年以后开放式基金得到迅猛发展，占据了基金总数的绝大比例。又因为ＬＳＶ模型是以股票的买卖为研究对象，因此本文选择的是２００５年一２０１１年的开放式股票基金的数据，在此阶段我国的股票市场经历了完整的牛熊更替，有着较为完整的周期性。单纯以开放式股票基金作为研究对象，同时时间跨度如此之长的研究目前来说还比较少，因此本文的数据选取是有一定的代表意义的。我国现有的对投资基金季度报告的信息披露要求只需披露持仓市值前１０名的股票，由于前十大重仓股在股票投资组合中占据了比较大的比重，足以代表投资者的持仓情况，对重仓股的交易行为基本可以代表反映投资者总的交易行为。因此本文选择的数据来自于“Ｗｉｎｄ资讯数据库”中自２００５年第一季度至２０１１年第四季度的开放式基金的季度报告中各基金的重仓前１０名的股票数据。由于报告披露的信息都是季度报告期末的节点数据，因此无法确定基金在每一个报告期间内对每只股票的具体交易详情。所以，统一假定在每个季度基金对股票的买卖行为都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股的变化来衡量基金对该股票的买卖。本文利用ＭＡＴＬＡＢ对原始数据进行一定处理：１、收集国内开放式股票型基金２００５年ｌ季度到２０１１年４季度季报中十大重仓股，计算的基准季度为２００５年第一季度。２、确定基金在相应季度买卖股票的标准。不考虑配股、转增、送股等因素造成的股票持有额度变化，基金本季度与上一季度持有某股票额度相比较，若持有量增加则认为净买入该股票，若持有量减少则认为净卖出该股票。据此，判断每只基金所持股票的买卖情况。７ＷｅｒｎｅｒｓＲ．Ｍｕｍａｌｆｕｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ａｎｅｍｐｉｒｉｃａｌｄｅｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎｉｎｔｏｓｔｏｃｋ－ｐｉｃｋｉｎｇｔａｌｅｎｔ，ｓｔｙｌｅ，ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓｃｏｓｔｓ，ａｎｄｅｘｐｅｎｓｅ，ＴｈｅＪｏｕｍａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２０００１８３、股票样本删减标准。考虑到如果某只股票只被个别或少数基金持有，将不可能形成羊群行为，因此，需要按照下列标准删掉一些效果不佳的样本：剔除本季度参与交易基金数少于２家（包含２家）的股票和参与交易的基金为３家但并非处于同一买卖方向的股票。而对于参与交易的基金家数大于４家，我们记为有效样本进行实证研究。４．３基金羊群行为的整体水平实证检验本文取用２００５年第一季度至２０１１年第四季度所有已发行的开放式证券投资基金的季度投资组合数据，对我国证券投资基金的整体羊群效应度进行检验，先采用ＬＳＶ方法计算其ＨＭｉ，值的算术平均值，用，其算计法方的了Ｗｅｒｍｅｒｓ进改ＢＨＭｉ，和。的算术平均值，从而判断其是否存在羊群行为。羊群行为检验表４．１是我国基金总体样本羊群行为测度指标值的汇总表，从表中可以看出，我国股票市场投资基金在２００５年１季度至２０１１年４季度间羊群行为度整体的平均ＨＭ／，值为，意思是，与相互，即不存在羊群行为的基金交易行为相比，如，果有０．２１１家５１００基金在同时交易某只股票，那在单边市场中的基金数量要多出２１．１５只。同时表中显示Ｔ值为６２．７５＞Ｏ，Ｓｉｇ（２．ｔａｉｌ）＝０．００００＜＜Ｏ．０５，总体均值的９５％置信区间为［０．２０２９．０．２２５８］，这说明我国证券市场的投资基金之间确实存在显著的羊群行为。表４．１按某只股票参与其交易的基金数目不同，按３．５，６．１０，１１．１５，１６．２０，２１．３０以及３０只以上进行分类，得出的结果是３．５只基金购买的股票样本羊群行为系数远远大于其他各类（大于５只）基金购买的股票样本羊群行为系数，并且各档的羊群行为系数呈递减的趋势并且都存在羊群行为。这说明基金的羊群行为程度表现在对象为基金参与集中的股票上较小，相反，基金的羊群行为程度在对象为基金参与不太集中的股票上较大。究其原因主要与我国基金投资风格模糊有关，同一基金管理公司旗下的基金甚至是不同基金管理公司的基金之间，虽然招募说明书上所述的投资风格不尽相同，但落实到具体投资时，基本上都是在投资初期会同时增仓，而到后期又会同时减仓，必然会导致单边市场状态的发生。然而热门股票伴随着基金管理公司的日益增多在不同时期的认知逐渐扩大差异化，同一只股票的单边市场状态有所改善，随着基金参与集中程度的提高，羊群行为程度逐渐降低。１９表４．１我国基金总体样本羊群行为测度结果羊群行为参与交易的基金数目测度指标３．５６．１０１１．１５１６．２０２１。３０≥３０合计样本量１００３４６９２０１９０１１５１５３２０３ｌ羊群行为系数ＨＭ０．２４９９０．１８１７０．１４７７０．１３６６０．１００８０．１０３４０．２１１５中位数０．２３７７Ｏ．１５４７Ｏ．１３１７０．１２１９Ｏ．０７８２Ｏ．０７６ｌ０．１７２６标准差Ｏ．１６５２０．１３７０．１１９８０．１１９６０．０９７３０．１０８６０．１５１９最小值０．００４１－０．０１２５００．０２３１．０．０３６－０．０３５４．Ｏ．０２９５．０．００７８最大值０．５７１０．５５８９０．４５７４０．４０６７０．４１９１０．４３４５０．５６６Ｔ值４７．９０７５８２８．７２７１７ｌ７．４８２３５１０．８３８９１１１．１０５６１１１．７７７７６２．７５３８２Ｓｉｇ（２一ｔａｉｌ）Ｏ．０００００．０００００．０００００．０００００．０００００．００００Ｏ．００００９５％置信区间【０．２３９７，【０．１６９２，（０．１３１０，［０．１１１５，【０．０８２８，【０．０８６１，１０．２０２９，０．２６０ｌ】０．１９４１】０．１６４３】０．１６１６］０．１１８８］０．１２０８】０．２２５８４．３．２总体样本买入、卖出羊群行为检验在对我国基金羊群行为进行总体测度指标计算之后，需要进一步对基金在买入和卖出股票时的羊群行为进行检验。在此，运用Ｗｅｒｍｅｒｓ的检验方法对基金买入和卖出交易的羊群行为进行检验，同时也对测度指标进行丁检验。此处原假设为，％：不存在羊群行为，即：ＨＭ≤０，ＳＨＭ≤０，ＢＨＭ≤０。测度结果汇总于表４．２：表４．２我国基金总体样本买入、卖出羊群行为测度羊群行为测度指标参与交易的基金数目３．５６．１０１１．１５１６．２０２０．３０＞３０合计买样本量５６１２２７９４４２５８６４１０２５入羊群行为系数Ｏ．１３３７０．０９５２０．０６３５０．０５８ｌ０．０３５ｌ０．０６９８０．１２１羊中位数Ｏ．１３８３０．０９５ｌ０．０６２２０．０３９４Ｏ．０１６６０．０５６３Ｏ．１１６２群标准差０．０５６１０．０６４７０．０６９１０．０７２７０．０６５８０．０６７０．０６８８行最小值０．００４９一Ｏ．０１６．０．０２９５—０．０５１８．０．０４８４．０．０３９２．０．００８２为最大值０．２０４９Ｏ．１９４６Ｏ．２０１３０．０７２７０．２７０７０．２５８７０．２０７ｌ测Ｔ值５６．４５９０６２２．１７４ｌ８．９１３８９３５．１７８６５２４．０６４７７２８．３３４３２８５６．３１４２４度Ｓｉｇ（２－ｔａｉｌ、０．０００００．０００００．０００００．０００００．０００００．０００００。００００指９５％置信区间【０．１２９，【０．０８６８，【０．０４９３，【０．０３５４，【０．０１７８，【０．０５３，【０．１１６８，标０．１３８３］Ｏ．１０３７］Ｏ．０７７６】０．０８０７］Ｏ．０５２４】Ｏ．０８６５】Ｏ．１２５２］２０续表４．２我国基金总体样本买入、卖出羊群行为测度卖样本量４４２２４２１０７４８５７８９１００６出羊群行为系数０．１１９９０．０９０．０６０３０．０３０３０．０１７６０．０２０６０．１０９８羊中位数０．０９７１０．０９１６０．０５０７０．０３７１０．００６７Ｏ．０１７８０．０９０４群标准差０．０９７９０．０７９１０．０６５５０．０６０１０．０５１５０．０５１３０．０９７行最小值Ｏ．０１８６—０．０１６５．０．０３２６．０．０５１１．０．０４９２．０．０４１７．０．０１１５为最大值０．２６８６０．３５８５０．２８２５０．２２４８０．１６２４Ｏ．２５０．３４０４测Ｔ值２５．７４３６１７．７０４１７９．５１９１１５３．４９３８２７２．５８０１９４３．７８６７０６３５．９０５７３度Ｓｉｇ（２・ｔａｉｌ、０．０００００．０００００．０００００．０００００．０００００．０００００．００００指９５％置信区间［０．１１０７，【０．０８，［０．０４７８，［０．０１２９，［Ｏ．００３９，［０．００９８，［０．１０３８，标Ｏ．１２９】０．１】０．０７２９］Ｏ．０４７８】０．０３１２】０．０３１４】０．１１５８】表４．２中检验结果表明，在所测度区间段２００５年１季度至２０１１年４季度之间，无论是买方还是卖方羊群行为系数都是显著的，同时一定程度上ＢＨＭ．＞ＳＨＭ，这与之前较多学者的研究结果有所出路，早前的研究结论是在卖出股票时，样本基金更容易产生羊群行为，究其原因是投资者对收益和损失的态度不同，在一定数量下，认为损失带来的负效应与收益带来的正效应８。但是，使用新的区间数据得出不同的结论，我们认为是因为，随着时间的推移，随着众多中小板市场股票的ＩＰＯ的上市，更多的股票投资基金关注于对新股的买入进仓，同时又因为新股的信息相对较少，因此容易形成信息不对称下的买方羊群行为的产生。但是由于大量进行同一只股票的买入决策的从众行为，容易推动股价虚高泡沫化，从而影响股票的正常估值，会造成一定的股市波动。另一方面，表中的检验结果可以看出，无论是买方羊群行为还是卖方羊群行为，都表现为基金参与最为集中的股票低于基金参与不太集中的股票。４．３．３总体样本市场不同阶段羊群行为检验随着经济形势的变化，股票市场也会起到晴雨表的预示作用发生相应的变化，不同阶段、各个季度基金的羊群行为存在与否，程度如何都在变化。通过测度每个季度基金的羊群行为系数可以反映我国证券投资基金羊群行为随着时间演变的变化过程，同时用各时期的羊群行为系数与上证综指每季度末的收盘价格进行对比，从中分析二者之间的关系。此处我们界定２００７年第三季度为牛市与熊市的分界点，分别计算牛市（２００５年１季度一２００７年３季度）的羊群行为系数以及熊市（２００７年４季度．２０１１年４季度）的羊群行为系数平均值，比较二者的８陈浩（２００４）《中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究》以及王学明（２０１０）《我国证券投资基金投资行为研究》２ｌ关系。测度结果见表４．３：表４．３我国基金各季度羊群行为测度指标及上证指数季度ＨＭＢＨＭＳＨＭ上证综指０５Ｑ１０．１４１０２４ｏ．０４４７６．Ｏ．００４０２１１８１．２３６０５Ｑ２０．１７０．０５９８８３ｏ．０６７８６８ｌ０８０．９３８０５Ｑ３０．１３８１８３０．０３８１６２ｏ．０３５９０９１１５５．６ｌ０５Ｑ４０．０９４４０６０．０３７４６１．０．０３２５８１１６１．０５７０６Ｑ｝１０．１５３１３６０．０５４７９０．００７９６４１２９８．２９５０６Ｑ２Ｏ．１９８９３６０．０５０９０．０５５１６７１６７２．２ｌｌ０６Ｑ３Ｏ．２２１４０３０．０８００９５０．０７４８６５ｌ７５２．４２４０６Ｑ４０．０８７２８８—０．００８９９Ｏ．０４４８５２６７５．４７４０７Ｑ１Ｏ．１２６４９６Ｏ．０２８５７４Ｏ．０１５２３３１８３．９８３０７Ｑ２Ｏ．１１１６３７Ｏ．０２１６７１．０．００４７７３８２０．７０３０７Ｑ３０．１２３９６Ｏ．０６４５４３０．０５８４１７５５５２．３０１０７Ｑ４．０．０８７７４８０．０２９０６９０．０１４９１３５２６１．５６３０８Ｑ１Ｏ．１３４８６４０．０５６４７３０．０５８６６３３４７２．７１３０８Ｑ２０．１９２１４５０．０８５５９７０．０６３４５６２７３６．１０３０８Ｑ３Ｏ．１３７４５９０．０５５７１７０．０７１３９ｌ２２９３．７８４０８Ｑ４０．１０５５５７０．０４１７４４０．０１５０２９１８２０．８０５０９Ｑ１０．１４５８６９０．０６７５８１０．０４１４４２２３７３．２１３０９Ｑ２０．１６７０２１０．０６６３７３０．０６６９３９２９５９．３６２０９Ｑ３０．１５０３０１０．０７４９３２０．０７１８９５２７７９．４２６０９Ｑ４Ｏ．０９８４４６０．０３２８３０．０２０７２５３２７７．１３９１０Ｑ１０．１４５８７６０．０６１１５７０．０６９３０５３１０９．１０５ｌＯＱ２０．１８１１７８Ｏ．０８１８６５０．０６８２９２２３９８．３７ｌＯＱ３Ｏ．１８１３３Ｏ．１０６６７９０．０７４９１９２６５５．６５８ｌＯＱ４０．１７５５３９０．０９２１４ｌ０．０８０８０ｌ２８０８．０７７１１Ｑ１０．１７１０６２０．０９０８８４０．０６８４３７２９２８．１１１１１Ｑ２Ｏ．２１５７１８Ｏ．０８９４０３０．０７１７７７２７６２．０７６１１Ｑ３０．１６９０４Ｏ．０８１７５８０．０９４７１６２３５９．２２１１Ｑ４０．１４６９５５０．０７２８２７０．０５６５０１２１９９．４１７牛市均值０．１４２４０６０．０４４５３００．０３６５１３熊市均值０．１５３３０００．０６９８２５０．０５９３６５从表４．３及图４．１中我们可以得出大致的结论：１、无论是总体基金羊群行为Ｗｅｍｅｒｓ之前以美国股票市场共同基金为研究对象时，发现基金对于小盘股系数还是买方或是卖方羊群行为系数在牛市时都普遍比在熊市时的羊群行为系数要高，即在牛市的羊群行为更为明显；２、同为牛市或者同为熊市时，买方的羊群行为系数都要高于卖方的羊群行为系数，这与我们在表４．２中得出的结论是一致的。所以我们重点分析一下牛市羊群行为更显著的原因：首先，在牛市当中，由于股票收益好，因此各个基金投资者都会对基金公司有高收益的要求，因此，根据第二章节中所提出的基于报酬的羊群行为理论，基金公司很有可能迫于报酬的压力而选择从众行为；其次，反观在熊市当中，市场积极性不高，股市的成交量萎靡，市场没有明显的热点出现，各大基金公司只能通过自身选股进行资产配置，因此呈现的羊群行为不算很高；最后，由于本文对牛熊市的交割点在２００７年第３季度，设定２００７年第３季度之后为熊市，随着经济的发展，市场逐渐成熟，可供基金投资的对象数量以及基金风格都有所增加，这些都有可能使得羊群行为变得不明显。４．４基金羊群行为的分类实证检验４．４．１按股票流通市值分组较之大盘股表现出更强烈的从众行为。此节以股票流通市值作为细分标准，以流通市值低于８０亿的股票定义于小规模股票，流通市值高于２４０亿的股票定义于大规模股票，介于二者之间的为中等规模股票，以此衡量标准来分析在我国资本市场上，是否也同样存在Ｗｅｒｎｅｒｓ在美国市场发现的规律。得出的羊群行为测度指标汇总情况见表４．４：表４．４基于股票流通市值分类分析的羊群行为测度流通市值分组（单位１０亿１羊群；厅为测度＜＝８８～２４＞２４羊群行为系数０．２４０９０．２２３４Ｏ．１８ｌＨＭ样本量２９３６３７１０９２羊群行为系数０．１１８８Ｏ．１１９９０．１０２７ＢＨＭ样本量１７７３３４５３６羊群行为系数Ｏ．１１０４０．１０７７０．０９１１ＳＨＭ样本量１１６３０３５５６图４．２基于股票流通市值分类分析的羊群行为测度对比图如表４．４及图４．２可以看出，随着规模的增大，整体羊群行为，买方羊群行为以及卖方羊群行为系数递减，即小规模股票的羊群行为最为明显，中等规模次之，大规模股票的羊群行为最弱，这与Ｗｅｍｅｒｓ对美国共同基金的研究结果一致。这主要是因为大盘股的公司由于其公司规模较大，在我国一般都是大型国企，其信息透明度较高，因此，基金经理都能按照他们手中获取的信息做出加仓和减仓的选择，而不需要参照别人的选择结果，进而不容易发生羊群行为。但另一方面，对于小盘股而言，因为公司规模较小，多为中小板股票，其上市时间不长或是信息披露程度不够，导致了基金经理容易受市场中其他基金经理选择的影响，更容易发生从众行为，也与我国股市小盘股更容易受到追捧的现状相符。同时，也注意到，无论是大盘股还是中小盘股，其买方羊群行为都相对大于卖方羊群行为，即表现为买入羊群行为，说明各大基金无论对于何种规模的股票，都是在买入股２４票时有较强的从众心理，而在卖出则相对分散。４．４．２按股票上市年龄分组由于我国证券市场上存在较严重的ＩＰＯ抑价现象，因此很可能会出现在新股上市时，多数基金集中建仓，持有一段时间后获利抛售的现象，但这种羊群现象是短期的，不是真实的羊群现象。为剔除新股申购原因导致的“虚假羊群现象”，此节按照股票上市年龄作为细分标准来考察各类羊群行为系数，此处上市年龄定义为股票上市日期与基金投资组合公告日之间的时间差。我们考察的标准是，若测度结果是随着股票上市年龄的增大，羊群行为系数变小的话意味着基金的羊群行为只限于在新股的申购上，即羊群行为是虚假的，反之，则说明我国证券投资基金确实存在真正的羊群行为。表４．５基于股票上市年龄分类分析的羊群行为测度上市年龄分组羊群行为测度半年半年到１年＞１年ＨＭ羊群行为系数０．１０７７０．１９１７Ｏ．２１０４样本量１３４５１９７３ＢＨＭ羊群行为系数Ｏ．０１６６０．０７９４Ｏ．１１９３样本量６２４９８８ＳＨＭ羊群行为系数０．００７６０．０３４６０．１１０４样本量７２１９８５一ＨＭ瓣８ＨＭＩｉｉＳＨＭ＾々Ｃ．Ｖ－‘ｏ“Ｏ。２—＿０，ｌＳ・９．王－Ｏ；０Ｓ＊Ｖ辫瀚‰—一Ｉｋ●＿溅戮氛一ｌ肇年半年副王年＞１年如表４．５及图４．３可以看出，无论是整体羊群行为系数还是买方或卖方羊群行为系数，上市年龄大于１年的股票的行为系数均要高于小于１年的股票的行为系数，因此按照评判标准，可以知道我国证券投资基金之间确实存在长期的真实的羊群行为。另一方面，可以看出，对于上市年龄小于１年的新股，相对比于上市年龄大于１年的股票，买方羊群行为系数要相对高于卖方羊群行为系数，表现为买入羊群行为，这与现实情况也是一致的，即各大基金为了挣取ＩＰＯ抑价的利润，在新股上市时都会集中申购，因此买入的羊群行为明显。４．４．３按股票所属行业分组在通过对基金整体羊群行为的实证检验之后，发现整体上我国市场上确实存在较为显著的羊群行为。本小节将以行业作为羊群行为细分标准，把行业与羊群行为指标结合起来分析，比较各行业的羊群行为系数，看看基金是否对不同行业具有不同的偏好。中国于２００１年制定《上市公司行业分类指引》将中国上市公司划分为１３个行业大类，分别如下：交通运输、仓储业；传播与文化产业；信息技术化；农、林、牧、渔业；制造业；建筑业；房地产业；批发与零售贸易；电力、煤气及水的生产和供应业；社会服务业；综合类；采掘业以及金融、保险业。本文按照股票的行业分类计算各行业历年的ＨＭ值，ＢＨＭ以及ＳＨＭ值以及最终的平均值。表４．６基于行业分类分析的羊群行为测度ＨＭ２００５年２００６年２００７年２００８年２００９年２０１０年２０１１焦均值交通运输、仓储业Ｏ．１５７０３３０．０８０３２６０．０９４６７４Ｏ．１２０８ｌ０．０５２８２６０．０６７０８６０．１５４４９０．１０３８９２传播与文化产业ＮａＮ０．１８２６２８．０．２６３６３．０．１０３９ＮａＮ一０．１１９８６０．０１４６３７．０。０５８０３信息技术业０．０５６９２３Ｏ．０１６６５９－０．００７５９０．０５７０５２０．０４３１９３０．１６４３９０．１２９８５６０．０６５７８３农、林、牧、渔业ＮａＮＮａＮＮａＮＮａＮＮａＮ一０．０６９２６ＮａＮ．０．０６９２６制造业０．１６５８７７０．２０５１３６Ｏ．１７１１１９０．１８５６４Ｏ．１９３５０５０．２２６７５２０．１９２０９４０．１９１４４６建筑业ＮａＮＮａＮＮａＮＯ．１３０４６０．０６６８３５０．０６０２５２０．０８０７４５０．０８４５７３房地产业Ｏ．０１６４１９０．１３７３９３Ｏ．１４０６１５Ｏ．０８１５０１Ｏ．１１７３９７０．０８２１９０．１４０２９９０．１０２２５９批发和零售贸易０．０５５３７Ｏ．１３３８９６０．１１２６５８Ｏ．１１１５６４０．０８５９８６Ｏ．１６４６４３Ｏ．１５３６５４Ｏ．１１６８２５电力、煤气及水的生产和供应业．０．０９７３４一Ｏ．１０４１２．０．１０５４１．０．１１７６Ｏ．１３３８６２０．１８７０３ｌ０．０７４９７．０．００４０９社会服务业－０．３７６１３０．０１７９８５．０．０８４７１－０．０１１３３．０．１０９４０．１５２３２Ｏ．１５２４０６．０．０３６９８综合类ＮａＮＯ．０９４９８５—０．１１５４３０．０５０５４５０．０４８６５１０．０９２０５５０．１４０５１０．０５１８８６采掘业０．０３５８０８０．１３９３６７０．０５２３２６０．１５２４３９０．１４９７１４０．１４７１２４０．１４６３０２Ｏ．１１７５８３金融、保险业０．０６５６４６０．０５９８３４０．０６５５５０．１１５３０５Ｏ．０９２９３６０．０９２６６７０．１２３１７２０．０８７８７３２６表４．７基于行业分类分析的买方羊群行为测度ＢＨＭ２００５年０．０３４９３ＮａＮ．０．０１８３３ＮａＮ０．０５５３３９２００６定一Ｏ．０１２８．０．０５４５７—０．００９４１ＮａＮ０．０５９５６６２００７年０．００８６２２．０．３９４８５２００８焦０．００８９２７．０．３９０８８２００９笠—０．０７３８７２０１０年．０．０６６０１２０１１年０．０３８８５—０．０４３５９０．０４２２１３ＮａＮ０．１０５４３３平均值．０．００８７６．Ｏ．２１４２７交通运输、仓储业传播与文化产业信息技术业农、林、牧、渔业制造业ＮａＮ．０．０１３７５ＮａＮ０．１０３１３ｌ．０．１８７４６０．０４０７２００．１１１４３５。０．１９９０１ＮａＮＯ．０６４３９５．０．０７８７６ＮａＮ０．０７９０５９—０．０３３７６Ｏ０．０８２６２３建筑业ＮａＮＮａＮＮａＮ．０．０４８２９．０．０７４０７．０．０４７９７Ｏ。０１６５５１．０．０３８４５房地产业．０．０４８８６０．０４７５３８０．０４３８４９一Ｏ．０１５７１．０．０１４３８０．００６２９２０．０５２８５２０．０１０２２７批发和零售贸易０．０１７２７．Ｏ．０１１４２．Ｏ．Ｏｌ５５７０．０５０４９２．Ｏ．０５６４５０．０４５９ｌ５０．０３７１７０．００９６２８电力、煤气及水的生产和供应业－０．２３９９６．Ｏ．３３１７ｌ。０．３５２８４．０．３３６１７Ｏ一０．０７４０７．０．０８７９３．０．２０３２４社会服务业ＮａＮ．０．２５０７５．０．３４５４９Ｏ．Ｏ．２４０１３０．００３３７７０．０４２０４７．Ｏ．１３１８３综合类ＮａＮ—Ｏ．０４３３７．０．３７６１３Ｏ０．００５６９９．Ｏ．０４５３６Ｏ．０３０７４５．０．０７１４采掘业．０．０４１５５０．０．１２６７６０．０５５５１２０．０４８２１ｌ０．０２３２８９０．０４９２７ｌ０．００１１３９金融、保险业０．０２０５２２—０．０９９２５．０．００５１８０．０２６３８１０．０３９９６０．０２４４７４０．０７３１４５０．０１１４３５表４．８基于行业分类分析的卖方羊群行为测度ＳＨＭ２００５正２００６钲２００７笠２００８年２００９芷２０１０生２０１１年平均值交通运输、仓储业Ｏ．０１２２９８．０．０５４８５．０．０３２９６０．０４３２２５．Ｏ．０３１５８．０．０４６４９．０．０４４７—０．０２２１５传播与文化产业ＮａＮ０．００３３７７。０．３９０８８—０．３４５４９ＮａＮ．０，３９０８８．０．１０４１６—０．２４５６ｌ信息技术业．０．１２１７５．０．０７２８１．０．１４１０１—０．０６１３５．０．１００１２０．０４５１８５０．０１３２７２—０．０６２６６农、林、牧、渔业ＮａＮＮａＮＮａＮＮａＮＮａＮ一０．３１９１５ＮａＮ．Ｏ．３１９１５制造业０．０６２７６５０．０８９３７０．０５２３８４０．０８５５４０．０６２９８２Ｏ．１１１１５８Ｏ．０９４７３ｌ０．０７９８４７建筑业ＮａＮＮａＮＮａＮ一０．０４３５２．０．０４６２４—０．０２５８２０．００２５７—０．０２８２５房地产业．Ｏ．１２５２．０．０１０９６．０．０４９２３—０．０２９９７０．０１８９６７一Ｏ．０９４４７．０．０２８９—０．０４５６８批发和零售贸易．０．０８８１０．０３８５８３—０．１２４４２．０．０６２２８．０．０３１６ｌ０．０１０１０．０３２１９４．０．０３２２２电力、煤气及水的生产和供应业一０．１８６４８－ｏ．１３６０２—０．２１００２．Ｏ．３９７２９．０．３４５４９．０．０４３５９．Ｏ．０１７０６．０．１９０８５社会服务业ＮａＮ—Ｏ．１３９１９一Ｏ．１５４８３—０．１３３８６．０．２５３３９．０．０３１４５０．００６９９８—０．１１７６２综合类ＮａＮ０—０．３７６１３—０．３９８９４．０．１６９２９．０．０７９５８．０．０５３２３—０．１７９５３采掘业一０．０２３７一Ｏ．０１８２—０．０７２８４０．０２７６９７．０．００３７３０．０４０６８２０．０１９２４４—０．００４４１金融、保险业．０．０２８１３．０．０５４３７．０．０２７１８Ｏ．０１０７５４Ｏ．０１６５４５０．００４５７６０．０１５４１２—０．００８９ｌ注：表中ＮａＮ表示相应的时间段内没有该种行业的股票２７图４．４各行业羊群行为测度指标对比图从表４．６—４．８以及图４．４可以看出，不论是总体羊群行为系数还是买入或卖出羊群行为系数，总体而言，较高的居于前五名行业分别是：制造业，采掘业，批发和零售贸易，房地产业以及金融、保险业，而居于后三名的行业为：电力、煤气及水的生产和供应业，社会服务业以及综合类。由于制造业的股票占据了样本股票的比例超过半数，解释了制造业的羊群行为系数；另外对采掘业以及批发和零售贸易业的羊群行为较为明显，说明了在宏观经济国内外宏观经济形势不太明朗的情况下，基金比较青睐于发展稳健并且前景较好的传统行业，同时又因为房地产业以及金融、保险业受全球经济形势的波动比较明显，因此，随着国内外的整体经济运行状况的不确定，也呈现出比较高的羊群行为。而电力、煤气及水的生产以及社会服务业属于传统行业，发展前景有限，羊群效应不明显。４．５实证结论与解释本文采用ＬＳＶ及其Ｗｅｍｅｒｓ修正模型，取用２００５年第一季度至２０１１年第四季度所有发行的开放式股票投资基金的季度十大重仓投资组合数据，对我国证券投资基金的羊群效应度进行检验。本文首先是对整体羊群行为的检验，分别包括总体样本羊群行为检验，总体样本买入、卖出羊群行为检验以及总体样本市场不同阶段羊群行为检验。实证结果是，我国股票市场投资基金在２００５年ｌ季度至２０１１年４季度间羊群行为度整体的平均ＨＭ为０．２１１５，远远高于之前国内多数学者研究的Ｏ．０６左右，造成这一结果的可能性在于本文选取的时间段中我国股市经历了比较大的股指波动行情，同时随着大量ＩＰＯ的集中上市，也促发了羊群行为显著的提高。同时，实证结论还证实，无论是买方还是卖方羊群行为系数虽然都是显著的，但是结果显示一定程度上的ＢＨＭ＞ＳＨＭ，即表现为买入羊群行为显著，说明基金公司容易同时对同～只股票进行买入的从众行为，这样会造成股价虚高泡沫化，从而影响股票的正常估值，从而引起一定的股市波动。再用各时期的羊群行为系数与上证综指每季度末的收盘价格进行对比分析，可以分析二者之间的关系时，我们发现，羊群行为系数在牛市时都普遍比在熊市时的羊群行为系数要高，这可以通过基于报酬的羊群行为原理予以解释，牛市中基金投资者会对基金公司有收益的要求，因此，基金公司迫于对利润的追求，会选择从众购买热门股票。在进行完整体羊群行为检验后，本文对基金羊群行为进行了分类研究，分别包括按股票流通市值分组、按股票上市年龄分组以及按股票所属行业分组。研究结果如下，对股票流通市值分类中，小规模股票的羊群行为最为明显，中等规模次之，大规模股票的羊群行为最弱，这与Ｗｅｒｎｃｒｓ对美国共同基金的研究结果一致的，表明大规模股票由于其良好的信息透明度使得投资者可以对其进行理性选择，而对于小规模股票，由于其信息揭示不够充分，机构投资者由于信息不对称的原因而容易从众选择加仓或是减仓。基于股票上市年龄的分类中，上市年龄大于１年的股票的羊群行为系数均要高于小于１年的股票的行为系数，这表明我国基金投资市场上确实存在长期稳定的羊群行为现象。最后在对行业的分类中，发现羊群行为系数较高的居于前五名行业分别是：制造业，采掘业，批发和零售贸易，房地产业以及金融、保险业，而居于后三名的行业为：电力、煤气及水的生产和供应业，社会服务业以及综合类，基金公司为对行业的选择产生了羊群行为，与目前国内外的经济形势密切相关。２９第５章证券投资基金羊群行为成因及建议５．１羊群行为成因分析通过以上章节的实证分析，我国基金羊群行为的程度明显高于美国共同基金的水平，并且存在其自身的特点。我国作为一个发展还不太成熟的新兴市场，机构投资者的投资行为会受到新兴市场特殊条件因素的影响，综合研究我国证券投资市场的特点，从外部环境和内部管理两个角度来概括分析基金羊群行为的成因。５．１．１从外部环境方面考虑第一，不确定及稳定的证券市场由于我国证券市场发展时间并不长，相比于欧美成熟的证券市场仍然处于初级发展阶段，证券市场的涨跌很大程度上依赖于的影响，出现了我国特有的“市”的现象。历史数据可以看出，证券市场会因为有利好预期或出台而出现暴涨，也会因为利空的颁布而出现暴跌。对于不确定和不稳定的，大部分基金经理为了维持自己的职业声誉以及利润追求，不得不选择从众行为，发生非理性投资的现象，这样证券投资基金不仅不能起到维稳证券市场的作用，更在一定程度上使得证券市场的不稳定性有所加剧。第二，缺乏有效化解系统风险的金融产品长期以来，我国的证券市场都缺乏做空机制，获利的唯一方法是低买高卖，对于证券基金而言，便是买入市场估值较低即受到大部分市场投资理念所认同的股票而卖出市场估值相对偏高的股份即大部分市场理念不认同的股票。由于做空机制的缺乏便使得投资基金的操作空间有限，大同小异的操作手法使得羊群行为更容易发生。证券投资基金的长处在于能够凭借其专业的投资理念及手段，综合利用市场上各种保值增值及对冲交易的操作手法以期能够实现降低风险提高收益的目的，但是由于我国证券市场上缺乏很好的金融避险产品，无法给基金专业投资机构提供有力条件及更多选择，因此趋同的投资手段加上不足的投资对象，才使得我国的基金羊群行为如此显著。第三，不完善的证券市场制度及监管体系由于我国作为一个新兴的证券市场，存在证券市场的制度还很不完善，监管水平还不高等问题，上市公司容易出现粉饰财报数据，券商会利用客户资金进行恶性投资，证券市场中缺乏一批业绩稳定、流动性好的有投资潜力的绩优成长股，使得证券投资基金由于无法对长期收益进行合理预期，因此无法进行长期投资选择，而只能采取短线获益投资决策，更有可能钻取制度内的漏洞，隐藏在正常交易中采取不为人知的内幕交易。众多证券投资基金的选择进行短期交易的投资行为容易出现羊群行为。５．１．２从内部管理方面考虑第一，缺乏足够的信息来源以及多样的投资理念基金的优势在于能够掌握更多的信息同时处理这些信息的能力也更强，但是国内的基金公司大部分依赖于券商的研究报告，同时，有实践证明，国内大型券商的预测也是大同小异，基本上都会相互间模仿追随，研究报告撰写者之间也存在一定的羊群行为。因此，基于这些相似度极高的研究结果以及信息来源，基金管理者们必然会做出同样的投资决策。另一方面，基于我国开放式基金的委托代理机制，基金管理人接受基金持有人的资产委托进行证券投资，持有人有权在任何时候撤回资金以保护自己利益，这样使得基金规模会发生变化影响管理人的投资业绩和声誉，强烈刺激基金经理的投资行为的选择。因此，在短线投资理念深入人心的以个人投资者占主体地位的中国证券市场，基金经理人也不得不改变自己的投资思路，而采取从众和跟风投资策略，不断追随市场热点并持有相同的重仓股票。第二，缺乏客观的开放式基金业绩评价体系。由于我国对于开放式基金缺乏客观、权威的基金评价体系，使得大部分投资者因为没有正确可靠的参考标准，而不能正确评价开放式基金。目前对开放式基金的评价，只限于对其经营业绩的评估考核，又由于我国大部分投资者都是抱有短线投资思想，一旦基金净值排名不理想或有所下降，投资者们便会赎回基金给基金管理人施压，基金经理受压后不得不放弃自己的投资决策，而为了维护自己的名誉及收入，不得不从众选择买入短期热点股票，进行跟风操作。第三，不合理的基金经理报酬体系。我国的基金管理公司都是按照基金规模以固定费率来计算费用收入的，因此，基金经理只关心他们的基金净值规模而缺乏有效的激励机制。同时，基金又是一种非固定收益的契约安排，作为基金经理并没有风险抵押约束，并且基金经理的任期一般都不超过２年，股票型的基金经理的任期更加短，使得基金经理会在任职期间急迫抓住～切机会获取丰厚利益，而不在于顾及中长线的投资理念进行合理操作。这种情形下更加容易导致基金经理们跟风炒作的羊群行为出现。同时，在基金经理之间，报酬还取决于业内平均的基准投资机构业绩，若自己的业绩低于平均业绩那么收益将会大大减少，因此，他们会为了获得较为中等的成绩还采取先观察大部分投资机构的交易决策后再进行投资选择。在我国，相同类型的基金的基准业绩基本相同，这又进一步导致了同类型基金模仿这一相同基金业绩机构的投资行为而发生羊群行为。５．２抑制羊群行为建议证券投资基金存在的羊群行为，有碍于基金管理人运作水平的提高和投资理念的形成，同时也阻碍基金业多元化和差别化发展，同时也会造成股票市场的波动。因此，针对上节所分析的证券投资基金的羊群行为成因，依然从外部环境和内部管理两方面来考虑如何减轻羊群行为发生倾向，进而促进我国基金行业的健康稳定发展。５．２．１从外部环境方面考虑第一，管理层的稳定是机构投资者进行投资的外部保证。中国证券市场设立的初衷就是为服务，其市的特征十分明显，每次管理层的的变化，如国有股减持、印花税的调整、ＱＤＩＩ实施，股指期货的出台、加强对证券市场的监管等，都一定程度上引起了股票市场的大幅波动。在这样的市场环境大背景下，基金管理人无奈需要预测管理层的指向及意图。在的不确定、应付赎回压力和甄别上市公司质量的三重制约下，基金管理人对进行长期投资组合的信心不足，缺乏乐观态度。但是，机构投资者能够坚持遵循长期投资的原则对我国证券市场和基金业持续健康发展有着至关重要的作用。因此，管理层在研究制定有关证券市场的时，要具有远见性、前瞻性，遵循证券市场发展的客观规律，力求体现广大投资者的意志。只有这样，开放式基金才有精力专注于内部投资管理和市场分析，并在长期体现出风格差异，更好地满足投资者的不同需求。第二，应势利导，尽快推出避险金融产品，建立做空机制，减少系统性风险的冲击。系统性风险很大程度上导致了开放式基金净值变动的趋同性现象。有关研究表明，我国证券市场的系统性风险占了近８０％，然而，证券市场缺乏有效的做空机制同时金融避险产品也有限，不可分散风险无法得到控制，基金管理人很难回避市场的系统性风险。当证券市场单边下跌时，开放式基金在持仓比例相差无几的情况下，其基金净值也便表现为趋同性下跌。反之，如果仓位太轻，万一有性利多引致爆发性上涨时，再建仓恐怕为时已晚。因此，尽快推出更多的避险对冲工具，对于开放式基金的灵活操作、突出投资理念与风格来说至关重要。第三，增强基金信息披露透明度，加强对基金违规违法投资行为的监管根据有效市场假设，信息披露是充分且及时的，监管部门对披露信息能够实现有效监管，资本市场得以公平公正地发展。由于信息披露是我国基金行为监管的核心，投资组合报告是判断公司投资行为的重要依据，因此，信息披露的质量以及透明度会直接影响市场投资者的投资决策，如果监管部门能够做到有效监管，那么将会根据实际获取的信息进行合理真实地投资选择，可以很好地避免出现非理性的投资行为。此外，基金监管部门应该建立长期的反馈机制，让更多的投资者成为违规违法的基金投资行为的监督者，并有投诉和检举的权利。最后，３２由于现有的信息披露机制是季报形式并且只公布重仓前十名的股票，可以考虑缩短基金披露信息的周期，同时增加披露的基金投资行为的信息量，增加披露股票的交易量，与关联方之间的交易情况等。５．２．２从内部管理方面来考虑第一，有意识地加强机构投资者投资管理和市场分析能力。随着中国金融市场的开放，基金业的竞争也将日趋白炽化，如何在同类基金中脱颖而出赢得市场的认可就显得极为关键。为了顺应我国经济和证券市场发展的需要，成长性基金应该奉行积极投资原则，在资产配置和个股选择过程中应该把公司的成长性的考核放在首要位置，具体可针对性地研究该公司的经营规模、市场特征、财务状况、成长趋势、竞争地位等，抉择时机，降低风险，提高收益；作为收益型基金，必须着重分析上市公司的行业未来、业绩及分红潜力；而作为平衡型基金则需要权衡上述两方面，达到有效均衡。概括地说，只有多为投资者提供适合不同偏好的个性化基金产品，基金公司才能在基金行业树立品牌形象并得以发展；必须注意树立基金长期投资的突出特点，而不必停留在短期资产净值和利润分配上。从国外基金的发展趋势来看，基金公司的品牌确立和推广将在我国证券市场未来一段时间内对基金产品销售产生重要影响。管理层也应该积极行动，对基金风格类型的特征加以明确的界定（如收益型、成长型、平衡型等），可以要求相关评估机构定期对不同风格的基金进行评价并及时向市场发布，发挥各种积极的外部性效应，让基金投资者对各类型基金有更多的了解，以便他们能够理性选择基金投资品种。第二，建立科学合理的基金评价标准体系由于我国大多数基金投资者都是缺乏专业分析能力以及相关理论背景的一般投资人，其对基金的选择往往是通过基金的收益率排名，所以，若能建立一套有效科学的基金评价标准体将会更好地引导投资者进行理性投资，从而促使基金真正建立自身独有的投资风格。因此，市场上如果能出现更多的高质量且的证券中介机构进行基金评级等工作，出具有信服力且权威的评级报告，将大大有利于基金投资人的选择以及基金公司的良性发展。第三，完善机构投资者的业绩报酬机制。迄今为止，基金管理公司的收入结构主要依赖于下属各基金的管理费，按日资产净值提取。例如，一家３０亿元规模的基金，按每年１．５％的费率计算，即使一分钱也不投资于证券市场，平均每年也有４０００多万元的收入，如此的收入成本可谓是旱涝保收。因此，基金经理在选股原则上，自然会选择业绩成长类股票，而在积极性投资方面则略显不够，势必造成基金投资风格的趋同。因此，若能制定激励投资者风格多样化且合理有效的投资基金绩效评估体系，调整高层管理人员的报酬结构，衡量业绩时同时衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对盈利者设置额外奖赏等将对分散羊群行为有很大的帮助。关键就在于，如何建立基金管理的激励机制，巧妙地使基金业绩与基金经理收入挂钩是机构管理层的当务之急。第６章结论６．１本文的研究结论本文立足于证券投资行为的非理性框架，对中国开放式基金的羊群行为进行验证分析，寻找出存在羊群行为的原因同时提出相应的对策建议。因此，本文首先对行为金融学上的羊群行为的理论及实证文献进行综述，找到理论依托和指导，之后正确认识了我国证券投资基金的发展现状，梳理了新基金时代以来的证券投资基金的发展历程及特点。结合理论和实际后，采用实证分析的研究方法，利用ＬＳＶ模型，选取２００５年第一季度至２０１１年第四季度股票型开放式基金样本数据，对我国证券投资基金是否存在羊群行为进行检验，检验包括两部分：ｌ、整体羊群行为检验；２、分类羊群行为检验。实证研究结论如下：（１）样本数据期间整体羊群行为系数平均值为０．２１１５，远高于之前国外学者对欧美市场羊群行为的测度数据。（２）买方和卖方羊群行为系数均为显著，但是仍然表现为买方羊群行为系数大于卖方羊群行为系数，即买入羊群行为显著。（３）牛市时羊群行为系数高于熊市时的羊群行为系数。（４）股票按流通市值分类，小规模股票的羊群行为最为明显，中等规模次之，大规模股票的羊群行为最弱。（５）股票按上市年龄的分类，上市年龄大于１年的股票的羊群行为系数高于小于１年的股票的行为系数。（６）股票按所属行业的分类，羊群行为系数居于前五名的行业分别是：制造业，采掘业，批发和零售贸易，房地产业以及金融、保险业。实证检验我国较于欧美国家有更显著的羊群行为，这与我国的证券市场还处于初级发展阶段，各方面发展都不算成熟有关，本文从外因和内因对羊群行为的成因进行了深入剖析，外因主要包括不确定的证券市场，缺乏有效地做空机制以及不完善的证券市场制度及监管体系；内因主要包括基金公司缺乏足够的信息来源，缺乏客观的开放式基金业绩评价体系以及不合理的基金经理报酬体系。针对以上的原因，对症找出了抑制羊群行为的建议，以此希望对促进我国基金行业的健康稳定发展做出微小贡献。６。２本文的局限和展望在进行实证研究时，由于各大基金公司的季报中只提供前十名的重仓股票，忽略了其他持仓股票的增减状况，同时又因为只能知道季度始末节点的持仓情况，因此假设基金在一个季度内的买卖都是一次性完成的，这些忽略和假设都会造成样本数据的不完整，实证结果只能粗略地测度股票基金的羊群行为。本文只是进行了羊群行为存在性的初步实证研究，在内容上还有很大的拓展空间，可以针对我国证券市场制度的完善和股权分置改革的深入进行，研究羊群行为是否有不断变化的内在规律，从而为更好地管理我国证券市场提出合理有据的建议，以期更好地保护我国证券市场的良性长远发展。参考文献［１］陈浩，中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究，南开经济研究，２００４年第２期，９卜９４页［２］戴辉，对机构投资者稳定市场作用的再认识，经济问题，２００４年第７期，３３—３６页。［３］耿志民，中国ＱＦＩＩ的投资行为与制度安排研究，亚太经济，２００６年第２期，９４—１００页。［４］李心丹，行为金融学一理论及中国的证据，上海三联书店，２００４第二版［５］李学峰、曹小飞，ＱＦＩＩ投资组合构建的合理性研究——基于风险与收益匹配性的一般原则与最优原则，国际经贸探索，２００８年第６期，６４－６９页。［６］彭贺，证券投资中的心理行为障碍探析，当代财经，２００３年第３期，５３—５６页。［７］饶育蕾、曲建文，我国证券投资基金故意与虚假羊群行为的识别及实证研究．第３届中国金融学年会论文，２００６。［８］施东晖，证券投资基金的交易行为及其市场影响，世界经济，２００１年第１０期，２６－３１页。［９］宋军、吴冲锋，基于分散度的金融市场中的羊群行为研究，经济研究，２００１年第“期，２１－２６页。［１０］宋军、吴冲锋，中国股评家的羊群行为研究，管理科学学报，２００３年第６期。［１１］孙培源、施东晖，投送者总是风险厌恶吗？——来自中国股市的证据，证券市场导报，２００２年９月。［１２］王岗，机构投资者与股票市场稳定：以基金业为例，证券市场导报，２００３年第９期。［１３］魏立波，中国开放式基金羊群行为的实证分析，重庆大学学报（社会科学版），２０１０年第１６卷第３期，３５—４０页［１４］伍旭川、何鹏，中国开放式基金羊群行为分析，金融研究，２００５年第５期，６０—６９页。［１５］向锐、李琪琦，中国机构投资者羊群行为实证分析，产业经济研究，２００６年第１期，５４—６１页。［１６］徐信忠、张璐、张峥，行业配置的羊群现象——中国开放式基金的实证研究，金融研究，２０１１年第４期，１７４—１８６页［１７］闫海峰、李鑫海，羊群效应对股指波动率的影响分析，现代财经，２０１０年第２期，２０一２６页［１８］章融、金雪军，现代金融理论与行为金融比较研究，财经论丛，２００２年１１月，２３－２８页。［１９］ＣｈａｎｇＥＣ，ＣｈｅｎｇＪＷ，ＫｈｏｒａｎａＡ，“ＡｎＥｘａｍｉｎａｔｉｏｎｏｆＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒｉｎＥｑｕｉｔｙＭａｒｋｅｔｓ：ＡｎＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ．”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢａｎｋｉｎｇａｎｄＦｉｎａｎｃｅ．ＰＰｌ６５１—１６７９．，２０００（２４）．［２０］ＣｈｒｉｓｔｉｅＷ，ＨｕａｎｇＲ，“ＦｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｅＰｉｅｄＰｉｐｅｒ：ＤｏＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＲｅｔｕｒｎｓＨｅｒｄＡｒｏｕｎｄｔｈｅＭａｒｋｅｔ？”，ＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｔｓＪｏｕｒｎａｌ，ＰＰ３１—３７，１９９５（５１）［２１］Ｄｅｖｅｎｏｗ，ＡｎｄｒｅａａｎｄＩｖｏＷｅｌｅｈ，“ＲａｔｉｏｎａｌＨｅｒｄｉｎｇｉｎＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉＣＳ”，ＥｕｒｏｐｅａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，Ｖ０１．４０，ＰＰ６０３－６１５，１９９６．［２２］ＥｄｗｉｎＪ．Ｅｌｔｏｎ，ＭａｒｔｉｎＪ．Ｇｒｕｂｅｒ，ＣｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒＲ．Ｂｌａｋｅ，“Ｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｆｈｏｌｄｉｎｇｓｄａｔａｆｒｅｑｕｅｎｃｙｏｎｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓａｂｏｕｔｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｂｅｈａｖｉｏｒ＂，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，ＰＰ９１２－９２２，２０１０．［２３］ＧｒｉｎｂｌａｔｔＭ，ＳｈｅｒｉｄａｎＴ，ＲｕｓｓＷ．“ＭｏｍｅｎｔｕｍＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＳｔｒａｔｅｇｉｅｓ．Ｐｏｒｔｆｏｌｉ０Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ａｎｄＨｅｒｄｉｎｇ：ＡＳｔｕｄｙｏｆＭｕｔｕａｌＦｕｎｄＢｅｈａｖｉｏｒ’’ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉＣＲｅｖｉｅｗ，ＰＰｌ０８８—１１０５，１９９５（８５）．［２４］ＨａｍｅｅｄＡ．，ＹｕａｎｔｏＫ．，“Ｍｏｍｅｎｔｕｍｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ：ｅｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｔｈｅｐａｃｉｆｉｃｂａｓｉｎｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＲｅｓｅａｒｃｈ，ＰＰ３８３－３９７，２００２，２５（３）．［２５］ＨｅＪ，ＮｇＬ．Ｋ．，ＷａｎｇＱＨ，“Ｑｕａｒｔｅｒｌｙｔｒａｄｉｎｇｐａｔｔｅｒｎｓｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｉｎｓｔｉｒｕｔｉｏｎｓ＂，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，ＰＰ４９３—５１０，２００４，７７（３）．［２６］ＬａｋｏｎｉｓｈｏｋＪ，ＳｈｌｅｉｆｅｒＡ，ＶｉｓｈｎｇＲＷ，“ＴｈｅＩｍｐａｃｔｏｆＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＴｒａｄｉｎｇｏｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓ。”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．ＰＰ２３－４４。１９９２（３２）．［２７］ＮｏｆｓｉｎｇｅｒａｎｄＳｉａｓ，“ＨｅｒｄｉｎｇａｎｄＦｅｅｄｂａｃｋＴｒａｃｉｎｇｂｙＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌａｎｄＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＩｎｖｅｓｔｏｒｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，ＶｏｌＬＩＶ．６ＰＰ２２６３－２２９５。１９９９．［２８＼Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ。ＤａｖｉｄａｎｄＪｅｒｅｍｙＳｔｅｉｎ．“ＨｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉＣＲｅｖｉｅｗ”，Ｖ０１．８０，ＰＰ４６５－４７９，１９９０．［２９］ＴｈｏｍａｓＣ．Ｃｈｉａｎｇ，ＪｉａｎｄｏｎｇＬｉ，ＬｉｎＴａｎ，“ＥｍｐｉｒｉｃａｌｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎｏｆｈｅｒｄｉｎｇｂｅｈａｖｉｏｒｉｎＣｈｉｎｅｓｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔＳ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｑｕａｎｔｉｌｅｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎａｎａｌｙｓｉＳ＂，ＧｌｏｂａｌＦｉｎａｎｃｅＪｏｕｒｎａｌ，ＰＰｌｌｌ－１２４，２０１０（２１）．［３０］ＷｅｉｆｅｎｇＨｕｎｇ，Ｃｈｉａ—ＣｈｉＬｕ，“Ｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｈｅｒｄｉｎｇｉｔｓｉｍｐａｃｔｏｎｓｔｏｃｋｒｅｔｕｒｎｓ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｔｈｅＴａｉｗａｎｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ＂．Ｐａｃｉｆｉｃ—ＢａｓｉｎＦｉｎａｎｃｅＪｏｕｒｎａｌ，ＰＰ４７７—４９３，２０１０（１８）．３８附录参考数据代码名称报告期股票代码股票简称上市日期行业持股数量（万股）５１９９９４．ＯＦ季度持仓变动（万股）１２７９．０１５４长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势２０１１年年报２０１１年年报２０１１年年报２０１１年年报２０１１年年报６０１７１８．ＳＨ６０１６８８．ＳＨ６００８８０．ＳＨ００００６３．ＳＺ０００００２．ＳＺ际华集团华泰证券博瑞传播中兴通讯万科Ａ２０１０—８—１６２０１０—２－２６１９９５—１１—１５１９９７－１１一１８１９９１－１—２９综合类金融、保险业传播与文化产业信息技术业房地产业１０３７４．１５７９５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ４４３４．４３２１９９０．１１９４７１４．５４７６１５８２．９８５４６４７．２７７４－４５．８６６７１０－１３ｉ５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年年报０００５６８．ＳＺ泸州老窖１９９４——５——９制造业３１４．９７２ｌ５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年年报６００５１９．ＳＨ贵州茅台２００１－８－２７制造业６０—５５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年年报０００６５１．ＳＺ格力电器１９９６－１１－１８制造业６６７．３７５７４．９９４８５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年年报００２０２４．ＳＺ苏宁电器２００４－７－２１批发和零售贸易１３６３．９５０７１５７．９９６５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年年报６００１０４．ＳＩ－Ｉ上汽集团１９９７一ｌＩ一２５制造业８ｌｉ．９８２２５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报６０１６８８．ＳＩｔ华泰证券２０１０—２—２６金融、保险业３７８７．１５４７６２４．１８８４５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报６０１７１８．ＳＩｔ际华集团２０１０—８一１６综合类９０９５．１４２５２０７８．５１１７５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报００００６３．ＳＺ中兴通讯１９９７－１１－１８信息技术业７０４．５４７６２５１．５８４４５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报０００６５１．ＳＺ格力电器１９９６—１ｌ—１８制造业６６２．３８０９９３５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报６００８８０．ＳＨ博瑞传播１９９５一１１一１５传播与文化产业１０３５．９８６１７５．９９５６５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报０００８５８．ＳＺ五粮液１９９８—４—２７制造业３４６．９８５２—４ｌ５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报００２０２４．ＳＺ苏宁电器２００４－７—２１批发和零售贸易１２０５．９５４７１２０５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报０００００２．ＳＺ万科Ａ１９９１—１－２９房地产业１７１３．９８５４１３８５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报６００５１９．ＳＨ贵州茅台２００１－８－２７制造业６５—１５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年三季报０００８６９．ＳＺ张裕Ａ２０００—１０—２６制造业１１７．８６４５－５．００１６５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报０００１００．ＳＺＴＣＬ集团２００４－１－３０制造业１７７７７．８８８８８８．９３５５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报６０１６８８．ＳＨ华泰证券２０ｌＯ一２—２６金融、保险业３１６２．９６６３３４４．９９６４５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报６０１７１８．ＳＨ际华集团２０１０——８——１６综合类７０１６．６３０８５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报６００５１９．ＳＨ贵州茅台２００１－８－２７制造业６６０５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报００２０２４．ＳＺ苏宁电器２００４－７—２１批发和零售贸易１０８５．９５４７５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报０００８５８．ＳＺ五粮液１９９８—４－２７制造业３８７．９８５２３７．９９５７５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报６００８８０．ＳＨ博瑞传播１９９５－１１一１５传播与文化产业９５９．９９０５２９４．９９９５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报０００１５７．ＳＺ中联重科２０００一１０一１２制造业８７５．４８１３５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报０００６５１．ＳＺ格力电器１９９６－１１－１８制造业５６９．３８０９５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年中报０００００２．ＳＺ万科Ａ１９９１—１—２９房地产业１５７５．９８５４２６６．９９６６５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报６０１６８８．ＳＨ华泰证券２０１０－２—２６金融、保险业２８１７．９６９９２１９１．９７５３５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报０００１００．ＳＺＴＣＬ集团２００４－１－３０制造业８８８８．９４５６５８０．９６３ｌ５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报６００５１９．ＳＨ贵州茅台２００１－８－２７制造业６６－７５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报０００５６８．ＳＺ泸州老窖１９９４－５－９制造业２６５．９７２１—４０５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报０００００２．ＳＺ万科Ａ１９９１－１－２９房地产业１３０８．９８８８—１５９５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报６００８８０．ＳＨ博瑞传播１９９５—１１—１５传播与文化产业６６４．９９１５４０５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报０００８５８．ＳＺ五粮液１９９８…４２７制造业３４９．９８９５１６．９９０７５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势２０１１年一季报６０００１６．ＳＨ民生银行２０００—１２－１９金融、保险业１９６３．２９９４—１９６３９５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势长信金利趋势２０１１年一季报２０１１年一季报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年年报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年三季报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年中报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报２０１０年一季报６０１６０１．ＳＨ０００８８８．ＳＺ００００３９．ＳＺ中国太保峨眉山Ａ中集集团桑德环境贵州茅台苏宁电器中兴通讯广电运通安徽合力中国国航东阿阿胶报喜鸟中兴通讯张裕Ａ东阿阿胶格力电器泸州老窖苏宁电器贵州茅台万科Ａ安徽合力东方电气招商银行恒生电子中国平安民生银行贵州茅台兴业银行盐湖股份交通银行南京银行招商银行恒生电子民生银行中信证券中国平安交通银行鹏博士兴业银行盐湖股份岳阳林纸２００７一１２—２５１９９７一１０—２１金融、保险业社会服务业制造业社会服务业制造业批发和零售贸易信息技术业制造业制造业４９４．９９５１５４５．９６２１６８７．９８４－４４－４４．０１１８１９９４——４——８１９９８－２—２５２００１—８～２７２００４—７—２１１９９７—１１—１８２００７－８－１３０００８２６．ＳＺ６００５１９．ＳＨ００２０２４．ＳＺ００００６３．ＳＺ００２１５２．ＳＺ４４６．９８５３７３－２６－４２．００８４—２５７１００６．９５５９４７７．９７７２３７．９５９９７１５．９７７６００７６１．ＳＩｔ１９９６－１０－９－２３４．００７３交通运输、５１９９９４．０Ｆ６０１１１１．ＳＩｔ２００６－８－１８９３１．９８７９仓储业５１９９９４．０Ｆ５１９９９４．０Ｆ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ｏＦ５１９９９４．ｏＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ０００４２３．ＳＺ００２１５４．ＳＺ００００６３．ＳＺ０００８６９．ＳＺ０００４２３．ＳＺ０００６５１．ＳＺ０００５６８．ＳＺ００２０２４．ＳＺ６００５１９．ＳＨ０００００２．ＳＺ６００７６１．ＳＨ６００８７５．ＳＨ６０００３６．ＳｔＩ６００５７０．Ｓ｝ｌ６０１３１８．ＳＩｔ６０００１６．ＳＩｔ６００５１９．ＳＩｔ６０１１６６．ＳＨ０００７９２．ＳＺ６０１３２８．ＳＨ６０１００９．ＳＩｔ１９９６－７—２９２００７—８一１６１９９７—１１—１８２０００－１０—２６１９９６－７－２９１９９６－１１—１８１９９４－５－９２００４——７——２１制造业制造业信息技术业制造业制造业２４６．８３９９３９４．９４５２７３４．９７７１５０．８７０３３６３．８３９９１２４３．３８０９４６９．９７２１１０４８．９６４３９９１９１４．９９３９９４９．９８４３４３５．９８９８３４２５．０３７２一１１７１９５．９９３７Ｏ２１５．９８２７４１４．４６０３２７９．９８４Ｏ制造业制造业批发和零售贸易制造业房地产业制造业制造业金融、保险业信息技术业金融、保险业金融、保险业制造业金融、保险业制造业金融、保险业金融、保险业金融、保险业信息技术业金融、保险业金融、保险业金融、保险业金融、保险业信息技术业金融、保险业制造业制造业２００１－８—２７１９９１－１—２９１９９６－１０—９１９９５－１０－１０２００２——４——９２００３－１２—１６一１３１．９７９１１４９．９９８２８９９．９８５９Ｏ２６３９．２９４２７１４．９６６１５５００．７４９５２３０．９７９ｌ１１３９．９８６６５９９．９８８７３８０２．９６９５２２４８．９７３２３４２５．０３７２２０４５．２１０１５９４．０８４１００５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ２００７——３—－１２０００——１２——１９２００１—８—２７２００７——２——５１９９７－９－４２００７—－５—－１５２００７—７—１９２８９．９９７８０－３９７．００４５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ５１９９９４．ＯＦ６０００３６．ＳＨ６００５７０．ＳＨ２００２——４——９２００３一１２—１６３９４．０３０８一１８０６０００１６．ＳＩｔ６０００３０．ＳＨ６０１３１８．ＳＨ２０００－１２－１９２００３一ｌ一６２００７－３－１５５００．７４９５１４２９．９７７５７１４．９６６１４１９９．９７３５２５０７．２６１６ＯＯ０６０１３２８．ＳＨ６００８０４．ＳＩｔ６０１１６６．ＳＨ２００７－５—１５１９９４一ｌ一３２００７－２—５—１５００９３９．３５４ＯＯ８４９．９８８８５９９．９８８７２９９８．．３４０２０００７９２．ＳＺ６００９６３．ｓＨ１９９７－９—４２００４—５—２５－３６０注：本文数据均来自ＷＩＮＤ资讯数据库，由于数据较为庞大，此处只截取数据中的长信金利趋势基金两年的数据供参考。致谢首先，我要感谢为此论文得以顺利完成付出较多心血的我的指导教师束景虹教授。从论文的选题、研究到写作，束老师一路陪我走过，也在这一路上为我答疑解惑，每每困难之时，她总是能给予热忱的鼓励和最大的支持，真心感觉此生有幸在攻读研究生期间，能有一位既教书又育人的好导师。其次，除了束景虹老师以外，在对外经济贸易大学研究生学习的两年时间里，还接受了国际经济贸易学院诸位教授老师的谆谆教诲，有学术专业上的，也有生活工作中的，都让我受益匪浅，相信在以后的人生道路上，这些教诲将陪伴我左右，让我受益终生。此外，论文在借鉴大量文献的同时也利用了大量数据库数据并进行了实证模型检验分析，实证的过程中诸多不懂之处都得到了周围同学，朋友的极大帮助和支持，在此，需要感谢他们对我论文得以完成的巨大贡献。同时，还需感谢一路在生活上关心我成长的家人和所有帮助过自己的人。最后，由于本人学识尚浅，中国基金业又处于不断变革和迅猛发展中，论文肯定还有许多纰漏之处，真诚欢迎大家指正批评。唐莉２０１２年３月４１个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果个人简历：唐莉，女，１９８７年１０月１６曰生。２００５年７月毕业于华北电力大学，获经济学学士学位。２０１０年９月进入对外经济贸易大学攻读金融专业硕士研究生。已发表的学术论文与研究成果：孙冬，杨万华，唐莉．基于ＶＡＲ模型的国际油价对我国宏观经济影响分析．管理现代化，２０１０，第１期。４２基于LSV模型的中国证券投资基金羊群行为实证研究
作者：
学位授予单位：
唐莉
对外经济贸易大学
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