股权结构与资本结构关系的实证研究

股权结构与资本结构关系的实证研究

摘要：股权分置改革以后，非流通股逐步向流通股转化，上市公司的股权结构也随之发生了变化。本文以房地产业上市公司为研究对象，通过描述性统计，研究该行业上市公司的资本结构和股权结构的状况，通过回归分析，研究股权结构对资本结构的影响，发现：国有股比例、法人股比例、流通股比例、管理层持股比例均与资产负债率正相关。

关键词：资本结构；股权结构；股权分置改革；房地产业上市公司

一、研究背景和意义

一直以来，公司治理是个备受关注的问题。影响公司治理结构的因素很多，其中资本结构和股权结构都会对公司的治理结构产生重要的影响。资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，资本结构可以通过股权和债权之间的合理配置来协调出资者和经营者、股东和债权人之间的利益；股权结构是公司治理结构的产权基础，它决定了整个公司内部治理机制的构成和运作方式。2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点若干问题的通知》宣布启动股权分置改革工作。股权分置改革的实施，并将导致股权结构的剧烈变动，此时进行股权结构的研究显得更有意义。

二、文献综述

关于股权结构对资本结构的影响方面，近几年才开始进行研究，且理论仍然不是很充足。

肖作平(2004)选取了1994年12月31日在深市上市的111家公司为样本。以1994－1998年的相关数据为基础，在控制相关变量下，应用一系列回归方程，采用OLS来检验股权结构对资本结构选择的影响，发现：国家股比例与债务比率负相关，但不显著；流通股比例与债务比率负相关，但不显著；法人股比例与债务比率正相关，但不显著。

顾乃康、杨涛(2004)选取沪深两地1997年到2001年上市的284家非金融保险类上市公司的五年的数据，共1420个样本，采取横截面和时间序列混合检验的方法对其进行回归分析，发现：管理层持股比例与企业负债比率显著正相关；

国家持股比例与企业负债比率显著正相关；机构法人持股比例与负债比率关系部显著。

取胡国柳、董屹(2005)以1997年12月31日以前在深沪两地上市的A股公司1998到2002年度公开数据为研究的观测值，对股权结构与资本结构的理论假说进行了实证检验。证据显示，经理人员持股和股权集中对企业资本结构的选择有显著影响，国有股和流通A股的存在对企业资本结构的选择影响较小，法人股的存在对企业资本结构的选择存在一定影响。

胡锋(2009)选取了2005年12月31日前在上海证券交易所上市的企业作为样本，以2006年的相关数据为基础，通过CCER数据库提供的财务数据和公司治理数据来分析我国上市公司股权结构对资本结构的影响，发现：股权集中度对资本结构产生正的影响；管理层持股对资本结构无显著的相关关系。

徐媛(2009)以代理理论为依据，选取2007年12月31日前在沪深两市上市的1530家公司为样本，运用SPSSl6，0软件对股权结构对资本结构的实证分析，发现：管理层持股比例与资产负债率显著负相关；股权集中度与资产负债率显著负相关；国有股比例与资产负债率显著负相关，但相关性不显著；法人股比例与资产负债率负相关，但相关性不显著；流通股比例与资产负债率显著正相关。

由此可见，不同的学者对于同一问题得出的结论不尽相同，且普遍以上市公司总体状况为研究样本。因此，本文拟以房地产行业上市公司为样本，对股权结构对资本结构的影响这个问题进行实证分析。

三、理论分析与假设提出

(一)股权结构与资本结构的含义

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即大股东的持股比例。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东分别持有股份的多少。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。

(二)代理成本

代理成本的产生是所有权和经营权分离之后，所有者即股东希望经理层按股东财富最大化的目标尽力经营管理企业。但由于经理层本身不是股东，或持有股份比例小，往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。比如通过在职消费获取除工资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。

(三)股权分置改革对股权结构的影响

股权分置改革以后，不再存在流通个和非流通股东的区别，通过股权分置改革，实现全体股东价值取向的一致性，完善上市公司的治理。通过所持股份的流动性增强，提高国有资产的运营效率，非流通股股东获得流通溢价，强化对上市公司经营的监督和管理。国有股股东也会失去“一言九鼎”的话语权，但会因持有一个生机勃勃的现代企业而长久地保持增值。

股权分置改革的实施，必将导致股权结构的剧烈变动。股权分置改革后，我国上市公司的股权结构也会发现一些变化。主要表现为：国有股和法人股比重降低；社会公众股比例提高；3、管理层持股比例提高。

(四)假设的提出

不同类型的股权结构会对资本结构产生不同的影响。本文提出了如下假设：

H1：资产负债率与国有股比例正相关。

H2：资产负债率与管理层持股比例正相关。

H3：资产负债率与流通股比例正相关。

H4：资产负债率与控股股东的持股比例正相关。

H5：资产负债率与前十大股东的持股比例正相关。

H6：资产负债率与法人股比例正相关。

四、研究设计与实证分析

(一)数据来源

本文选取了2008年12月31日之前在沪深两地上市的108家房地产行业上市公司，剔除了9家ST公司，同时剔除一家2009年10月上市的公司，一共98家房地产行业上市公司2008年12月31日的年报作为研究对象。本文的样本数据来源于广发证券至强版和上市公司咨询网。

(二)变量选择

本文研究的关键变量是公司股权结构和资本结构，其中，资本结构是被解释变量，股权时解释变量。本文选择采用总负债／总资产，即资产负债率，作为资本结构的衡量指标；将控股股东的持股比例、国有股比例、法人股比例、前十大股东的持股比例、流通股比例、管理层持股比例等作为衡量股权结构的指标。

(三)实证研究

1、描述性统计

本文首先对房地产业上市公司的资本结构和股权结构变量，即资产负债率、控股股东的持股比例、国有股比例、法人股比例、前十大股东的持股比例、流通股比例、管理层持股比例等进行了统计分析，得出了最小值、最大值、平均数、标准差等指标，具体的描述l生统计如下表所示：

从表上可以看出：

(1)从平均值来看，房地产行业的资产负债率还是比较高的，说明了这个行业银行贷款依赖度较高，资本结构不太合理。这可能是由于房地产行业需要的投资比较大，仅靠企业的留存收益或者自有资本比较难以满足较大的资金需求，因此，会有较多的负债。

(2)法人股和国有股分布比较分散，在房地产行业的各个公司中，差异较大。这可能是由于股权分置改革以后，原来不能流通的国有股和法人股逐步可以上市流通，使得国有股和法人股等非流通股逐步向流通股转化。但是由于各个企业的股权分置进程不一致，使得国有股和法人股的转化程度也相差比较大。

(3)各个公司之间控股股东的持股比例的差异比较大。这可能是由于股权分置改革之后，非流通股向流通股的转化还不够彻底，需要有个循序渐进的过程，各个公司的进程也相差较大，因此，控股股东的持股比例也相差较大。

(4)股权分置改革进展好的公司流通股比例可以高达100％，而有的公司还都是非流通股。

(5)各个公司的管理层持股比例相差较小，基本上比较平均。同时，股权分置改革中有许多公司在股改方案中提出管理层股权激励计划，我国上市公司的管理层持股比例也增幅明显。管理层持有公司股份数较高，很好的激励了管理层，有助于公司治理的改善。

2、逐步回归总体效果

从上表可以看出，逐步回归做了三次，每个模型的R及R平方都比较大，说明总体回归的效果比较不错。

3、逐步回归

在逐步回归分析中，由于控股股东的持股比例和前十大股东持股比例和其他自变量之间存在相关性，因此逐步予以剔除，最后剩下管理层持股比例、法人股比例、流通股比例、国有股比例等四个自变量。逐步回归分析的结果如下表所示：

通过上表可知，国有股比例、法人股比例、流通股比例、管理层持股比例和资产负债率之间呈显著的正相关。关于国有股比例、法人股比例、流通股比例、管理层持股比例和资产负债率的关系与前文中提出的假设相一致。

五、总结

本文根据股权结构和资本结构的相关概念，选取了股权结构中的管理层持股比例、国有股比例、法人股比例、流通股比例等指标来分析股权结构对资本结构的影响，并由此提出假设，然后用房地产业上市公司2008年的数据，借助SPSS 16.0软件进行统计分析，对理论分析中提出的假设进行验证，得出了如下结论：国有股比例越高的公司越选择高的负债，管理层持股比例高的公司越选择高的负债，流通股比例高的公司选择低的负债，法人股比例高的公司选择高的负债。

在识别了股权结构对资本结构的具体影响机制后，可以根据公司的具体经营现状和目标战略合理地调整股权结构和资本结构，以促进公司治理的改进。