亡＝＿＝］ ▲ ０ ｊ ： １ ＭＡｃＲＯ ＥｃＯＮＱＭｔｃｓ 人民币国际化的政策难点及对策建议 Ｒ啊Ｂ ｉｎｔｅｒｎａｔｉ０ｎａｌｉＺａ们０ｎ ａｎｄ ｔｈｅ ｃｈａｌｌｅｎｇｉｎｇ ｉｓｓｕｅｓ 杨爱民 作者简介 杨爱民，中国建设银行金融市场部 Ａｕｔｈｏｒ Ｙａｎｇ Ａｉｍｉｎ，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｒｋｅｔ Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ，Ｃｈｉｎａ Ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ Ｂａｎｋ 摘要 人民币国际化成绩斐然，但在人民币跨境资金流动模式、离岸市场人民币保值增值、资金回流内地渠道等方面仍面临一定的政策 难点。推进人民币汇率形成机制改革，有序拓宽资金回流渠道，大力推进香港离岸人民币市场建设是解决目前诸多难点的关键所在。 Ａｂｓｔｒａｃｔ Ｅｎｏｒｍｏｕｓ ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔｓ ｉｎ ｔｈｅ ＲＭＢ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ ｈａｖｅ ｂｅｅｎ ｍａｄｅ Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｏ ｓｏｍｅ ｄｅｇｒｅｅ，ｔｈｅｒｅ ａｒｅ ｓｏｍｅ ｐｏｌｉｃｙ ｃｈａｌｌｅｎｇｅｓ ｉｎ ｔｅｒｍｓ ｏｆ ＲＭＢ ＣＲＯＳＳ．ｂｏｒｄｅｒ ｆｌｏｗ ｍｏｄｅ。ｖａｌｕｅ ｇｒｏｗｔｈ ｏｆ ｏｆｆ－ｓｈｏｒｅ ＲＭＢ ｆｕｎｄ，ｃｈａｎｎｅｌｓ ｆｏｒ ＲＭＢ ｆｕｎｄｓ ｔｏ ｆｌｏｗ ｂａｃｋ，ｅｔｃ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ， ｅｎｈａｎｃｉｎｇ ｔｈｅ ｒｅｆｏｒｍ ｏｆ ＲＭＢ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ，ｇｒａｄｕａｌｌｙ ｅｘｐａｎｄｉｎｇ ｔｈｅ ｃｈａｎｎｅｌｓ ｆｏｒ ＲＭＢ ｆｕｎｄｓ ｔｏ ｆｌｏｗ ｂａｃｋ，ａｃｔｉｖｅｌｙ ｐｒｏｍｏｔｉｎｇ ｔｈｅ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ ｏｆ Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ ｏｆｆ－ｓｈｏｒｅ ＲＭＢ ｍａｒｋｅｔ ａｒｅ ｔｈｅ ｋｅｙｓ ｔｏ ａｄｄｒｅｓｓ ｔｈｅｓｅ ｃｈａｌｌｅｎｇｅｓ． 自 人支民币付结第算一次工具时在起，和周边国人民家的币国边际境贸化进程易就已中充当经 开始．只不过在很长时间里．人民币仅仅在我国和接 壤国家的边贸中发挥作用．其在国外的主要流通区域 也局限于越南、缅甸、蒙古等小型经济体，因此并未 获得广泛关注。次贷危机爆发后，现行国际货币体系 一意义进行了较为全面的总结，如提升国际地位、降低 汇率波动风险、获得国际铸币税收入等等（欧阳祖友． ２０１０；张彦，２０１１）。其实人民币国际化更大的意义 在于完善现行美元主导的国际货币体系，逐步改变单 货币主导世界的不均衡状态，降低美元资本无序流 动以及美元汇率波动对世界经济、特别是新兴市场经 济体的冲击。次贷危机的爆发让全世界全面、深刻认 识到美元主导的国际货币体系存在重大缺陷，也给了 人民币国际化一个契机。 的弊端充分暴露．特别是美元币值巨幅波动，美元资 本无序流动对世界经济的负面冲击集中爆发．改革国 际货币体系的呼声渐起。作为世界第一大出口国、第 一大官方储备拥有国、ＧＤＰ第二大经济体，我国适时 以双边货币互换协议为例，我国已与韩国、中国 香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、 提出了“推进人民币国际化”的政策目标，这既是基 于我国综合经济实力的理性构想．也是对当前国际货 币体系弊端的积极应对。 一新加坡等国家和地区签署了货币互换协议，规模约 ８０００亿元人民币。货币互换帮助缔约国降低了对美元 的依赖，缓解了缔约国在危机中外汇储备不足的难题， 同时有助于稳定、巩固和发展我国与相关经济体的经 、人民币国际化对稳定国际货币秩序意义重大 诸多文献基于我国的角度对人民币国际化的积极 贸往来。白俄罗斯和马来西亚已将人民币纳入其外汇 “流入远大于流出 所取代 因此应关注人民币资金 储备，这是人民币国际化进程中的标志性事件。 流向未来可能出现的逆转及其影响。 除双边货币互换这种主要由政府主导的国际化措 （二）中央银行货币对冲压力被动增大 施之外，发展香港人民币债券市场、促进跨境贸易人 人民币国际化的初衷之一是降低贸易顺差对外汇 民币结算、开辟离岸市场人民币资金回流国内渠道、 储备激增的压力 实现这一初衷的基本前提是出口收 积极筹划离岸资本市场建设是近年来人民币国际化的 取人民币总量必须大于进口支付人民币总量，最为理 主要市场举措。目前香港人民币存量资金已经超过 想的情况是出口收取人民币而进口支付外汇 以降低 ５０００亿元，人民币国际化进程取得了有目共睹的成绩。 储备压力。但在目前进１：３支付人民币占人民币跨境贸 尽管成绩显著，但目前人民币国际化对我国仍是一个 易结算总额９０％的情况下，很难通过人民币国际化 充满挑战的课题，在国际化尚处于初期的当下，我国 降低外储压力。 已经面临诸多难题亟需解决。 ２０１０年以来．跨境贸易人民币结算总额已超过 二 当前人民币国际化的主要难点 １万亿元人民币，内地企业以人民币替代美元支付进 （一）人民币跨境资金不对称流动 口的金额约在８０００亿至９０００亿元人民币，折合美元 据统计，目前在人民币跨境贸易结算中，用于进 １ ２００亿～１４００亿。在国内外汇持续供大于求的情况 口支付的人民币约占结算总额的９０％，距离双向流动、 下，企业以人民币支付进Ｈ．客观上扩大了外汇市场 基本均衡的理想状态仍有较大差距，人民币单边升值 的外汇供给，从而增大了央行的货币对冲压力，进而 预期是造成这种不对称流动的主要原因。 加速了外汇储备的积累。 自２００５年 ７・２１”汇改以来，人民币对美元升 在央行加大购汇规模的同时，也等额增加人民 值约２７％，平均每年升值约４．５％。不可否认“小步 币货币投放。人民银行目前的超额存款准备金利率为 快走”的升值模式对于保护国内企业适应汇率政策转 ０．７２％，而美元国债收益率正处于历史低位，十年期 变起到了十分积极的作用 但确定的升值路线也造成 国债收益率仅３％左右，１年期国债收益率仅０．２％ 人民币升值预期高度趋同。从ＮＤＦ市场看 尽管今年 上下．央行存在明显的利差损失。假如再算上人民币 前五月对外贸易顺差同比大幅萎缩３５％，但ＮＤＦ市场 对美元每年至少３％的升值幅度，内地企业以人民币 的人民币１ ２个月升值预期仍维持在２％～３％的水平。 替代美元支付进口给央行造成的潜在损失将更大。 这种持有人民币“稳赚不赔”的思维定势客观上 但必须指出，人民币国际化初期必须先让离岸市 刺激了海外持有人民币的热情，也直接导致２００９年７ 场持有人民币，否则谈不上国际化 因此在现阶段以 月《跨境贸易人民币结算试点管理办法》实施后，香 进口支付方式输出人民币还是可以接受的，但必须警 港离岸市场人民币保有量在短短２年时间里，从不足 惕这种货币替代在人民币升值预期推动下长期化。 ６００亿元飙升至４月底的５１∞亿元。 （三）离岸资金保值增值方案欠缺 次贷危机爆发后，我国进出１３波动明显增大．国 人民币国际化的全面深入推进客观上需要资本项 内也呈现劳动力、原材料价格大涨，环境压力明显增 目开放以及人民币可自由兑换相配合．但在国内金融 大的局面，有迹象显示人民币已经接近其均衡价值。 市场发展深度不足、金融监管能力仍有待提高的情况 一旦人民币升值到位，升值预期可能迅速逆转，离岸 下，未来一段时间我国仍需对资本项目实施一定管制． 市场因升值预期而积累的人民币存量可能迅速降低。 自由兑换也不会马上实现，人民币离岸市场和在岸市 目前人民币 流出远大于流入”的不均衡可能迅速被 场存在暂时性分割。２０１０年８月１ ６日，央行发布 关 ． ▲１ ０ Ｊ ： Ｉ ＭＡｃＲｏ ＥｃｏＮＱＭｌｃＳ 于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行 间债券市场有关事宜的通知》，向境外机构有限开放 人民币债券市场，为人民币资金回流开辟了通道，但 是境外普通居民和投资机构很难从中获利。 必须能为离岸资金提供多样化的保值增值渠道， 方能确保人民币离岸市场资金量的稳定扩张。在资金 回流渠道有限的情况下．香港作为人民币离岸中心的 重要意义愈加突出，目前香港人民币资金的主要增值 渠道有五条：一是投资香港市场发行的人民币债券； 二是购买香港市场发行的人民币产品，主要分为保险 类、一般存款类、存款证类、零售基金类、结构存款类、 人民币零售证券等六类；三是通过债券结算代理方式 投资境内银行间债券市场；四是通过贸易方式以计价 货币回流；五是通过清算行境外人民币存款直接进入 央行体系。 总体来讲，香港市场目前的人民币产品较少，投 资渠道比较狭窄，发行量不大，产品总体收益率偏 低。中银香港目前提供的人民币一年期存款利率仅为 ０．６２９％，远低于内地３．２５％的水平；２０１０年中信银 行推出的灵活提存定期存款１ ２个月的利率一度为香 港最高水平，但也仅为１．８％。较低的存款利率使得 香港地区的人民币债券收益率也被大大压低 今年１ 月世行在港首次发行的两年定期人民币债券，票面息 率仅为０．９５％。 三 对策建议 （一）抓住时机实现人民币双向波动 汇率形成机制改革是人民币国际化的基础性前 提，单边升值的人民币只能持续强化国内外的升值预 期，导致海外持有人民币的意愿过强而支付人民币的 动力下降，进而强化目前已显失衡的人民币跨境资金 流动模式，并持续对外汇储备激增施加压力。化单边 升值为双边波动，有效解除企业的汇兑损失忧虑 消 除对赌升值的投机资金流动，是人民币国际化长期健 康推进的前提。 我们曾经有过较好的机会实现人民币的双向波 动。雷曼倒闭后，２００８年９月直至２００９年一季度， 由于出口骤降 美元回流，新兴市场货币大幅贬值， 韩元贬值幅度高达３０％。当时国际市场对人民币的升 值预期也发生逆转 ＮＤＦ市场人民币１ ２个月贬值预期 一度高达７％，而且当时美国急需资金回流修补资产 负债表 人民币贬值的外部政治压力较小，若当时人 民币能够顺势贬值，即使只是小幅贬值，或许可以为 后期的双向波动打下良好的基础。 当前人民币仍有较好的机会打破单边升值预期。 目前欧洲深陷欧债危机难以自拔，美国经济复苏动能 下滑，外围环境的不确定以及国内生产成本的上升 大大降低了人民币的升值压力。自今年二季度开始 ＮＤＦ市场人民币升值预期连续下滑，１ ２个月升值预期 由３％左右最低降至１．５％，６个月升值预期由２％左 右最低降至０．６％。此时让市场汇率向均衡水平趋近 的风险要远小于升值压力较高的时期。而且在目前资 本管制尚未完全解除的情况下，汇率调整到位后即使 升值预期扭转，货币当局也具有较强的资金监控能力． 能够规避资本账户完全开放后可能带来的资金大进大 出对宏观金融稳定的冲击。 （二）有序拓宽资金回流渠道 在投资收益较低的情况下 人民币升值潜力成为 海外投资者持有人民币的最大吸引力，正如上文所述， 靠升值预期维持离岸市场资金存量只具有短期效果， 并不利于人民币国际化的长期持续推进。 拓宽资金回流渠道，不仅关系到海外人民币资金 的保值增值，更关系到人民币能否更广泛地被第三方 交易者所使用。美元之所以在第三方交易中被广泛使 用．并在其汇率不断贬值的过程中仍然发挥着最主要 的价值储藏功能，与资金持有人可以便利地将美元货 币在股票、债券、信贷、直接投资等资产形式之间进 行转换是密不可分的。目前离岸人民币的投资渠道较 为狭窄，除储蓄类（或近似储蓄）资产之外，主要借 助有限的债券投资渠道实现低水平的增值，应积极开 拓人民币ＦＤＩ、人民币ＱＦＩＩ等投资渠道。