Ｖａｌｕｅ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ Ｎｏ．２，２００９ 价值工程２００９年第２期 我国股票市场驱动 上市公司并购实证研究 Ｔｈｅ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙｉｎｇ ｏｎ Ｄｒｉｖｉｎｇ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ ｏｆ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ＇ｓ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ 熊立谋Ｘｉｏｎｇ Ｌｉｍｏｕ：熊金粮Ｘｉｏｎｇ Ｊｉｎｌｉａｎｇ （中南大学商学院，长沙４１００８３；湖南涉外经济学院商学部，长沙４１０２０５） （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｃｅｎｔｒａｌ Ｓｏｕｔｈ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈａｎｇｓｈａ ４１００８３，Ｃｈｉｎａ； Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｃｏｍｍｅｒｃｅ，Ｈｕｎａｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｃｈａｎｇｓｈａ ４１０２０５，Ｃｈｉｎａ） 摘要：公司的并购行为会受证券市场投资者的非理性行为的影响。介绍了市场驱动公司并购理论，并运用这一理论对我 国市场驱动上市公司并购进行了实证研究 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｍｅｒｇｅｒ ａｎｄ ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ（Ｍ＆Ａ）ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ ａｒｅ ａｌｗａｙｓ ａｆｆｅｃｔｅｄ ｂｙ ｔｈｅ ｉｒｒａｔｉｏｎａｌ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ． ＩＴ｝ｌｅ ｐａｐｅｒ ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓ ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ Ｄｒｉｖｅ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ ａｎｄ ｍａｋｅ ａｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｏｎ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ Ｄｒｉｖｅ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ ｏｆ Ｃｈｉｎａ Ｓ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ． 关键词：上市公司；并购；市场价值 Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ；Ｍ＆Ａ；ｍａｒｋｅｔ ｖａ］ｕｅ 中圈分类号：Ｆ８３０・９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—４３１ １（２００９）０２—０１６１—０２ ０引言 带来的“想象好处”：公司并购采取何种方式作为支付 行为金融学－１Ｊ认为．股票市场的非理性对公司投融 手段主要取决于公司股票价值的市场定价效率．如果 资行为产生重要影响：非理性投资者是否影响公司管 主动并购公司的股价比目标公司更加被高估．主动公 理者的资源配置行为．或者当公司股票的市场定价偏 司通常会采用股票作为支付手段。 离公司真实价值时．致力于公司价值最大化的管理者 ２我国市场驱动上市公司并购实证研究 应该作出何种反应 国外许多学者从市场驱动 （１）实证思路。 （Ｓｈｌｅｉｆｅｒ、Ｖｉｓｈｎｙ，２００３１ ；Ｊａｍｅｓ Ｓ・Ａｎｇ、Ｙｉｎｇｍｅｉ Ｃｈｅｎｇ， 由于我国证券市场与成熟市场存在差异．所以有 ２００３［３１：Ｉｍｅｎ Ｔｅｂｏｕｒｂｉ，２００４；Ｍｉｎｇ Ｄｏｎｇ等，２００６） 角 必要探求适当的研究思路和方法 通过直接比较并购 度研究了投资者非理性行为对公司并购的影响 双方及其未发生并购重组活动的公司的市场价值与账 １市场驱动公司并购理论 面价值的比值．就可以确定市场价值对并购行为是否 Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）提出了市场驱动公司并 有影响。为此，主要从以下几个方面对公司市场价值与 购的理论模型 该理论假定了市场是非有效的．管理者 公司并购之间的关系进行检验 则是理性的．且掌握了充分信息．他们能准确把握从自 首先，沿袭国外学者的研究方法．即对比检验并购 己企业和从合并对象的管理者角度所做的如下估价： 中的并购公司和目标公司的市场定价情况．对２００５— 有效状态下的企业价值、合并后的增大效应和长期价 ２００７年我国并购双方对都是上市公司的样本进行配 值。该理论模型认为公司并购活动是被市场驱动的．并 对样本Ｔ检验，获取的样本为４４对。其次，通过对 购本身不产生价值．并购效应只是市场一致认为并购 ２００５ ２００７年上市公司控制权转让给非上市公司的目 作者简介：熊立谋（１９７９一），男，湖南娄底人，硕士研究生，研究方向为财务金融。熊金粮（１９８０一），女，湖南娄底人，讲师，研究方向为财务管 亡写＼蛉 ｅ 二 ＼蠕 ｅ 也 ＼蠕 石 ＼． 石 ＼±石 石 崂 ［３］张军：《买壳上市的风险研究》【Ｄ】；暨南大学硕士论文，２００２： 参考文献： ３８。 【１］中国中小企业发展年鉴：［ＭｌｒＰ国统计出版社，２００６：４４４。 ［４］于世宏：《企业并购中财务风险的防范措施》［Ｊ】；《对外经贸财 ［２】中国证券监督管理委员会网站，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｓｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ 会））２００６（８）：４７—４８。 －－１６１—． 标公司与对应配比公司的市场价值进行了配对样本Ｔ 检验，获取的样本为４９对 再次．对我国２００５—２００７年 上市公司重大购买型重组样本与对应配比公司的市场 价值进行了配对样本Ｔ检验．获取的样本为２３０对 公司市场价值衡量指标选择了市场账面价值比 （Ｐ／Ｂ）和Ｔｏｂｉｎ’Ｑ值两个指标作为解释变量．通过这两 个指标的对比分析．以判断公司市场价值对公司并购 的影响 （２）描述性统计。 从表１可以发现上市公司之间的并购中并购公 司的Ｐ／Ｂ和Ｔｏｂｉｎ’Ｑ值的均值都比并购目标公司要 大 就上市公司控制权转让给非上市公司而言．未发 生控制权转让公司的市场价值对基本面价值的相对 偏高程度要大于发生控制权转让公司 从上市公司购 买型重组样本来看．购买型重组公司的Ｐ／Ｂ值和 Ｔｏｂｉｎ’Ｑ值的均值也明显地大于相应的配比公司 把 上市公司之间的并购与上市公司控制权转让非上市 公司的市场价值与账面价值进行对比发现．上市公司 之间的并购中的并购公司的Ｐ／Ｂ和Ｔ０ｂｉｎ’Ｑ的均值 分别大于其配比公司．也大于控制权转让公司 上市 公司之间并购的并购双方与购买型重组公司对比．发 现上市公司之间并购的目标公司的Ｐ／Ｂ值和Ｔｏｂｉｎ’Ｑ 值明显地低于购买型重组公司．也低于重组公司的配 比公司相应值 表１我国上市公司并购公司价值指标描述性统计 （３）实证检验结果。 表２给出了三类型并购重组公司与其对象或者配 比公司之间市场价值对比于基本价值差异的显著状 况 上市公司之间并购的并购公司和目标公司、控制权 转让公司与配比公司和购买型重组公司与其配比公司 之间的Ｐ／Ｂ和Ｔ０ｂｉｎ’Ｑ值都存在显著差异．配比检验 显示被并购的目标公司与其配比公司在Ｐ／Ｂ值上明显 存在差异．被并购重组的目标公司Ｐ／Ｂ和Ｔｏｂｉｎ’Ｑ值 显著低于并购公司或者配比公司 表３进一步给出了各类并购重组参与公司的Ｐ／Ｂ ．．１６２． 价值工程２００９年第２期 表２配对样本ｔ检验结果 说明：① 、 、 分别代表１０％、５％和ｌ％的显著水平下显著。 值和Ｔｏｂｉｎ’Ｑ值的相关关系．发现这两个指标对衡量 市场价值与账面价值的对比关系上具有很强的替代 性，各分类样本组的相关系数都大于Ｏ．５，且都通过了 表３并购各组公司Ｂ／Ｐ和Ｔｏｂｉｎ’Ｑ值相关系数表 说明： 、水珠、 分别代表１０％、５％和１％的显著水平下显著。 １％水平的双尾Ｔ检验。 ３结论及政策建议 研究结论表明： （１）公司市场价值对我国上市公司控制权转让行 为有显著的影响： （２）３２市公司之间并购的并购公司市场价值，偏高 于基本价值的程度显著大于目标公司：控制权转让给 非上市公司的上市公司市场价值．偏高于基本价值的 程度要小于未发生控制权转让的配比公司： （３）购买型重组公司的市场账面价值比。高于未发 生重组型配比公司 因而．我国上市公司的并购重组行为．基本支持市 场驱动公司并购假说 通过以上分析研究。可以看出在 我国大力发展公司控制权市场、规范公司权市场和引 导公司控制权转移行为十分必要。 参考文献： 【１】饶育蕾、张轮：《行为金融学》［Ｍ】；复旦大学出版社，２００５：１７— １８。 ｆ２］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ Ａ ａｎｄ Ｒ Ｗ Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）．”Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ Ｄｒｉｖｅｎ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ”【Ｊｌ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，７０，ＰＰ．２９５—４８９． ［３］Ｊａｍｅｓ Ｓ Ａｎｇ，Ｙｉｎｇｍｅｉ Ｃｈｅｎｇ．Ｄｉｒｅｃｔ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｏｎ ｔｈｅ Ｍａｒｋｅｔ— Ｄｒｉｖｅｎ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ［Ｊ】Ｔｈｅｏｒｙ．ＮＢＥＲ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ Ｓｅｒｉｅｓ．２００３． 【４】Ｍｉｎｇ Ｄｏｎｇ，Ｄａｖｉｄ Ｈｉｒｓｈｌｅｒｆｅｒ，Ｓｃｏｔｔ Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ ａｎｄ Ｓｉｅｗ Ｈｏｎｇ Ｔｅｏｈ．Ｄｏｅｓ Ｉｎｖｅｓｔｅｒ Ｍｉｓｖａｌｕａｔｉｏｎ Ｄｒｉｖｅ ｔｈｅ Ｔａｋｅｏｖｅｒ Ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ６１（２００６），７２５，７６２．